“金融危機(jī)尚未徹底過(guò)去，復(fù)蘇曙光已然閃現(xiàn)”的主流判詞實(shí)在是一句正確的廢話，沒(méi)有傳遞任何有價(jià)值的信息。以筆者的個(gè)人心得，用一句有些不低調(diào)的話說(shuō)，可能“市場(chǎng)想錯(cuò)了”，將經(jīng)濟(jì)、金融糅在一起想，也許本身就是一個(gè)誤區(qū)，而與經(jīng)濟(jì)、金融趨勢(shì)錯(cuò)位如影隨形的，是夾在中間的誤解。一方面，市場(chǎng)可能低估了目前金融體系的自我恢復(fù)能力，對(duì)金融危機(jī)的擔(dān)憂多少有些過(guò)度；另一方面，市場(chǎng)可能高估了目前經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)向速度和程度，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的憧憬多少有些脫離實(shí)際。
　　截至6月10日，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)在近3個(gè)月時(shí)間里分別上漲了26.1%、30.19%和35.1%，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)、法國(guó)CAC指數(shù)、德國(guó)DAX指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)也分別狂漲了20.11%、23.97%、29.05%和35.06%，這些漲幅甚至在歷史上都能排于靠前的位置。今年以來(lái)，全球股市市值已膨脹了16.07%。當(dāng)然，金融市場(chǎng)的變化往往會(huì)被謹(jǐn)慎的市場(chǎng)人士視作“非理性沖動(dòng)”或是“動(dòng)物兇猛”，畢竟市場(chǎng)投機(jī)行為和羊群效應(yīng)總是在不停地引致金融市場(chǎng)的“超調(diào)”。
　　而一項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)增強(qiáng)了謹(jǐn)慎人士對(duì)危機(jī)演化的擔(dān)憂，這就是全球金融機(jī)構(gòu)的虧損規(guī)模。截至6月11日，彭博統(tǒng)計(jì)顯示全球金融機(jī)構(gòu)已損失15881億美元，這距離IMF預(yù)測(cè)的4.1萬(wàn)億相去甚遠(yuǎn)。市場(chǎng)似可就此得出結(jié)論，金融機(jī)構(gòu)清除有毒資產(chǎn)的過(guò)程遠(yuǎn)未結(jié)束，金融風(fēng)險(xiǎn)的徹底出清甚至沒(méi)有走到中間點(diǎn)。
　　筆者以為，市場(chǎng)判斷的邏輯沒(méi)有問(wèn)題，關(guān)鍵是數(shù)據(jù)本身存在極大的不可靠性，從某種意義上講， IMF提供的更像是一種廣義和抽象的損失預(yù)測(cè)，而彭博提供的則是狹義和具體的損失測(cè)算，直接比較兩者，難免會(huì)造成對(duì)未來(lái)危機(jī)演化的莫名擔(dān)憂。此外，此前市場(chǎng)津津樂(lè)道的中東歐引爆“危機(jī)第二波”的金融風(fēng)險(xiǎn)似乎也在不斷沖淡，無(wú)奈的是，這一因素導(dǎo)致的過(guò)度擔(dān)憂依舊來(lái)自數(shù)據(jù)失真。IMF上月已承認(rèn)在《2009年全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中存在雙倍計(jì)數(shù)和輸入錯(cuò)誤，進(jìn)而高估了東歐部分經(jīng)濟(jì)體的短期債務(wù)和融資需求。
　　筆者之所以強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)低估了金融體系的自我恢復(fù)能力，最主要的論據(jù)在于，一系列與危機(jī)演化息息相關(guān)的標(biāo)志性高頻數(shù)據(jù)已大幅度好轉(zhuǎn)，但由于信息獲取能力的差異，較大部分市場(chǎng)人士對(duì)此缺乏直觀的及時(shí)感知。例如TED利差，這個(gè)被經(jīng)濟(jì)學(xué)家和研究者廣泛使用但卻不具有太大市場(chǎng)普及度的指標(biāo)，近一段時(shí)間以來(lái)持續(xù)降低， 6月10日，該指標(biāo)收于46.124個(gè)基點(diǎn)，低于2007年8月9日危機(jī)爆發(fā)初期的72.21個(gè)基點(diǎn)，接近危機(jī)爆發(fā)前的溫和水平（這一指標(biāo)在2008年9月危機(jī)升級(jí)階段甚至飆上過(guò)400）。同樣具有標(biāo)志性意義的改善，還體現(xiàn)在反映市場(chǎng)情緒的VIX指數(shù)，反映風(fēng)險(xiǎn)偏好的花旗風(fēng)險(xiǎn)回避指數(shù)，反映金融體系整體狀況的彭博美國(guó)金融條件指數(shù)等指標(biāo)的最新變化中。僅僅審視這些具有標(biāo)志性意義的高頻數(shù)據(jù)，金融體系的恢復(fù)已接近危機(jī)前的正常水平。
　　在經(jīng)濟(jì)、金融背離的特殊時(shí)段，與低估金融恢復(fù)相對(duì)應(yīng)的，是高估經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這種感官層次的“超調(diào)”有以下兩點(diǎn)原因：其一，市場(chǎng)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)周期可能存在誤解，在許多專業(yè)人士眼里，一個(gè)強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)是銷(xiāo)售庫(kù)存比上升，庫(kù)存已滿足不了需求的膨脹，所謂“去庫(kù)存化”接近尾聲。但大多數(shù)由此信心萬(wàn)丈的專業(yè)人士都忽略了一個(gè)基礎(chǔ)性問(wèn)題，與“去庫(kù)存化”對(duì)應(yīng)的僅僅是庫(kù)存周期，而這最有名的短周期，可美國(guó)此輪經(jīng)濟(jì)周期可能并不是短周期，更像是十年左右的長(zhǎng)周期，用短周期的先行指標(biāo)去判斷長(zhǎng)周期的復(fù)蘇趨勢(shì)，也許市場(chǎng)一開(kāi)始就有些托大；其二，預(yù)期調(diào)整的速度和幅度明顯高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度和幅度。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，經(jīng)濟(jì)、金融出現(xiàn)實(shí)際層面的背離并非常態(tài)，只有在非常特殊的階段才會(huì)出現(xiàn)，市場(chǎng)判斷由此產(chǎn)生兩個(gè)方向的誤差也在情理之中。筆者同樣關(guān)心的是，這種背離又包含了哪些信息？也許從長(zhǎng)遠(yuǎn)視角來(lái)看，金融風(fēng)險(xiǎn)的出清已經(jīng)基本完成，微觀金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)模式和經(jīng)營(yíng)理念已發(fā)生了巨大變化，而宏觀金融監(jiān)管的自我夯實(shí)和跨境合作也已獲得較大進(jìn)展。經(jīng)濟(jì)落后于金融恢復(fù)的腳步表明，經(jīng)濟(jì)周期的變化已進(jìn)入關(guān)鍵階段，短周期復(fù)蘇之所以并不強(qiáng)勁，也沒(méi)有顯露出引領(lǐng)長(zhǎng)周期復(fù)蘇端倪，很大程度上是因?yàn)檎�府支出還沒(méi)有起到給私人支出“搭橋”的作用。對(duì)此，好消息是近來(lái)私人支出小幅回升，減小了美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“越儲(chǔ)蓄越衰退”悖論的幾率，壞消息則是政府支出已然進(jìn)入瓶頸期。根據(jù)美國(guó)白宮5月更新的預(yù)期，2009財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字將高達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的1.84萬(wàn)億美元，是2008財(cái)年財(cái)政赤字的4.044倍；截至4月，美國(guó)已出現(xiàn)8023億美元財(cái)政赤字，是2008財(cái)年同期的5.227倍，財(cái)政赤字飆升，不僅加大了美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債評(píng)級(jí)下降的潛在風(fēng)險(xiǎn)，還給未來(lái)政策后續(xù)發(fā)力套上了枷鎖。
　　經(jīng)濟(jì)、金融兩者的背離，表明了趨勢(shì)發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)，一旦經(jīng)濟(jì)落后于金融的距離進(jìn)一步加大，經(jīng)濟(jì)有可能給金融產(chǎn)生負(fù)面反饋，進(jìn)而改變整個(gè)復(fù)蘇的節(jié)奏。雖然這樣的可能性并不太大，但在樂(lè)觀情緒已占據(jù)絕對(duì)上風(fēng)的當(dāng)下，這種博弈均衡更需要引起足夠的關(guān)注。
　　                               （作者系金融學(xué)博士，宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）