太平洋投資管理公司的老板比爾·格羅斯是以在賭城拉斯韋加斯玩21點(diǎn)起家的。在他眼里，投資債券總是有那么點(diǎn)賭博的因素在里面，即通貨膨脹的加劇并不會(huì)使投資債券年利率帶來(lái)的收益縮水。正如格羅斯所說(shuō)的：“當(dāng)通貨膨脹率達(dá)到了10%，而固定利率僅有5%時(shí)，這說(shuō)明債券持有者的收益落后了通貨膨脹5%。”正如我們所見，通貨膨脹率的上漲削減了投資資本總額和應(yīng)得利息的購(gòu)買力。這就很好地解釋了為什么市場(chǎng)上稍微有通貨膨脹的風(fēng)吹草動(dòng)，債券的價(jià)格就出現(xiàn)了下滑的趨勢(shì)。20世紀(jì)70年代，隨著全球通貨膨脹率的直線飆升，相對(duì)債券市場(chǎng)而言，美國(guó)內(nèi)華達(dá)州的賭場(chǎng)成為了當(dāng)時(shí)最佳的投資場(chǎng)所。格羅斯至今還清楚地記得美國(guó)通脹率飆升至兩位數(shù)時(shí)的情景（1980年4月通脹率最高時(shí)甚至近15%）。他說(shuō)：“那時(shí)的債券市場(chǎng)十分糟糕，當(dāng)時(shí)的熊市不僅在人們的記憶中，在歷史上也是最慘痛的一次�！备�確切地說(shuō)，20世紀(jì)70年代，購(gòu)買美國(guó)政府債券的年收益率是負(fù)的3%，與世界大戰(zhàn)期間的狀況一樣糟糕。而今天，僅少數(shù)國(guó)家的通脹率在10%以上，只有津巴布韋一個(gè)國(guó)家還在遭受著惡性通脹帶來(lái)的困擾②。追溯到1979年，全球至少有7個(gè)國(guó)家的年通脹率在50%以上，有60多個(gè)國(guó)家的通脹率達(dá)到了兩位數(shù)，英國(guó)和美國(guó)就位列其中。在這中間，受到通脹影響最嚴(yán)重的國(guó)家是阿根廷。

阿根廷曾一度是繁榮興旺的代名詞。“阿根廷”的名字意為白銀之地，其首都布宜諾斯艾利斯就坐落于拉普拉塔河岸。拉普拉塔河在西班牙語(yǔ)中意為“白銀之河”。這個(gè)名字不僅僅指這條河顏色渾濁的河水，也指取自于河水上游沉淀的白銀。根據(jù)近些時(shí)候的估算，阿根廷在1913年曾位于世界上最富有的10個(gè)國(guó)家之列。在非英語(yǔ)國(guó)家中，阿根廷的人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值只稍低于瑞士、比利時(shí)、荷蘭和丹麥。從1870年到1913年之間，阿根廷的經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)，甚至超過(guò)了美國(guó)和德國(guó)。阿根廷的國(guó)外資金投資甚至與加拿大相比肩。世界上兩個(gè)哈羅斯百貨商店的位置也絕非隨意而為之：一個(gè)位于倫敦的騎士橋，另一個(gè)就在布宜諾斯艾利斯中心的佛羅里達(dá)大道上。當(dāng)時(shí)的阿根廷有能力，也有志于成為南半球的英國(guó)，甚至美國(guó)。1946年2月，新當(dāng)選的阿根廷總統(tǒng)胡安·多明戈·裴隆將軍訪問(wèn)了布宜諾斯艾利斯的中央銀行。裴隆對(duì)于自己的所見大為驚訝，他贊嘆道“這里的金子實(shí)在太多了，過(guò)道都無(wú)法通行了。”

而整個(gè)20世紀(jì)，阿根廷的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史切切實(shí)實(shí)給我們上了一課—財(cái)務(wù)管理不當(dāng)可能使一切資源歸零。20世紀(jì)，尤其是在第二次世界大戰(zhàn)之后，阿根廷的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯不如其鄰國(guó)及世界上其他地區(qū)的國(guó)家，其中六七十年代尤其不理想。到了1988年，阿根廷的人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值回降到了1959年的水平。相比1913年，當(dāng)時(shí)該國(guó)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是美國(guó)的72%，而1998年這一數(shù)字則降為34%。阿根廷逐漸被新加坡、日本、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)，甚至鄰國(guó)智利趕超，這令阿根廷人難以釋懷。而這一切究竟是何種原因造成的呢？一種解釋是由于通貨膨脹：從1945年到1952年、1956年到1968年、1968年到1970年以及1974年，阿根廷在這幾年期間的通貨膨脹率都達(dá)到了兩位數(shù)；而在1975年到1990年間，年通脹率甚至達(dá)到了三（甚至四）位數(shù)，其中1989年達(dá)到頂峰，高達(dá)5 000%。另外一種解釋是由于債務(wù)的拖欠：阿根廷曾分別在1982年、1989年、2002年和2004年四次拖欠外債。但是，這些解釋并非那么可信。在1870年至1914年間，阿根廷同樣遭受了至少8年的嚴(yán)重通貨膨脹，通脹率均保持在兩位數(shù)，同時(shí)也至少兩次拖欠債務(wù)。要想真正了解阿根廷經(jīng)濟(jì)衰敗的原因，從政治和貨幣角度觀察通貨膨脹現(xiàn)象是很有必要的。

土地寡頭曾力圖把阿根廷的經(jīng)濟(jì)建立在對(duì)英語(yǔ)國(guó)家（這些國(guó)家在大蕭條時(shí)期曾遭受了重創(chuàng)）的農(nóng)業(yè)出口上。大規(guī)模的移民（如同在北美）得不到可自由支配的土地，居無(wú)定所，這導(dǎo)致城市工人階級(jí)人口過(guò)多，產(chǎn)生比例不均衡的現(xiàn)象，從而引發(fā)了大規(guī)模的人口流動(dòng)。1930年何塞·費(fèi)利克斯·烏里布魯開阿根廷軍事政變先河，隨后軍事對(duì)于政治反復(fù)不斷的干預(yù)，為裴隆統(tǒng)治下新興的準(zhǔn)法西斯政治鋪平了道路。表面上看，裴隆為人民提供了高額的薪水，為工人們提供了良好的工作環(huán)境，還為阿根廷的實(shí)業(yè)家們提供了保護(hù)性關(guān)稅。而在1955年至1966年間，裴隆曾企圖倚仗貨幣貶值來(lái)調(diào)和農(nóng)業(yè)和工業(yè)的利益。1966年，另一場(chǎng)軍事政變之后仍未能兌現(xiàn)原先的許諾，技術(shù)現(xiàn)代化的變革沒有實(shí)現(xiàn)，反而導(dǎo)致了進(jìn)一步的通貨膨脹，貨幣再度貶值。1973年，裴隆再次當(dāng)選阿根廷總統(tǒng)，恰巧世界通貨膨脹來(lái)襲，這一次阿根廷經(jīng)歷了一次徹頭徹尾的失敗。那一年，阿根廷的年通脹率飆升至444%。又一場(chǎng)軍事政變讓阿根廷陷入了暴力的僵局，數(shù)以千計(jì)的人被蠻橫拘押或者“失蹤”。從經(jīng)濟(jì)層面上講，發(fā)動(dòng)政變后上臺(tái)的軍政府讓阿根廷背負(fù)了快速增長(zhǎng)的外債，截至1984年，外債總額超過(guò)了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%（盡管這還不到20世紀(jì)初阿根廷債務(wù)頂峰時(shí)期水平的一半）。同樣，在通貨膨脹危機(jī)下，戰(zhàn)爭(zhēng)也扮演著重要的角色，阿根廷內(nèi)部有鎮(zhèn)壓顛覆分子的“骯臟戰(zhàn)爭(zhēng)”，外部有與英國(guó)關(guān)于�？颂m群島的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，但都沒能借通貨膨脹的手掃清阿根廷的外債。使阿根廷的通貨膨脹失去控制的并不是戰(zhàn)爭(zhēng)，而是種種社會(huì)力量的相互影響，包括寡頭政治的執(zhí)政者、軍事首腦、利益集團(tuán)的發(fā)起者和工會(huì)，當(dāng)然也包括生活在社會(huì)底層的勞苦大眾。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，他們中間沒有誰(shuí)能夠避免價(jià)格的波動(dòng)。投資者嘗到了虧空和貨幣貶值的滋味，體力勞動(dòng)者也習(xí)慣了工資的起伏波動(dòng)。從國(guó)內(nèi)融資向國(guó)外融資的逐漸轉(zhuǎn)型，意味著債券的“外流”。在這種背景下，阿根廷貨幣保值的種種計(jì)劃的失敗，是意料之中的事。

在阿根廷最偉大的作家豪·路·博爾赫斯的短片故事《小徑交叉的花園》中，他虛構(gòu)了一位中國(guó)作家崔朋的杰作：

所有的虛構(gòu)小說(shuō)中，每逢一個(gè)人面臨幾個(gè)不同的選擇時(shí)，總會(huì)選擇一種可能，排除其他；而在崔朋的錯(cuò)綜復(fù)雜的小說(shuō)中，主人公卻選擇了所有的可能性。這樣一來(lái)，就產(chǎn)生了許多不同的未來(lái)……在崔朋的作品中，所有可能的結(jié)果都會(huì)出現(xiàn)，每一結(jié)點(diǎn)既是一個(gè)選擇的結(jié)局，又是另一選擇的起點(diǎn)崔朋不相信時(shí)間的一致和絕對(duì)，他相信時(shí)間是無(wú)限連續(xù)的，相信時(shí)間是一張正在擴(kuò)展、變化著的分散、集中、平行的網(wǎng)。

對(duì)于阿根廷過(guò)去30年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程，這種思維方式很恰當(dāng)。貝納爾多曾試圖重新制定還債期限；凱恩斯提倡管理；而胡安·索洛期望對(duì)貨幣進(jìn)行改革，對(duì)工資和價(jià)格進(jìn)行控制。但沒有誰(shuí)能夠引領(lǐng)利益集團(tuán)順著自己的方向一直走下去。公共財(cái)政支出持續(xù)高于稅收，對(duì)工資和價(jià)格進(jìn)行控制也沒能盛行，短暫的價(jià)格穩(wěn)定后通貨膨脹又重整旗鼓。1989年，各條岔路在遭受了不幸后最終重新匯合在了一起：那是東歐的幸福年代，卻是阿根廷的可怕年代。

1989年2月，阿根廷經(jīng)歷著歷史上最炎熱的一個(gè)夏天。布宜諾斯艾利斯的電力系統(tǒng)努力維持著運(yùn)作，人們也慢慢習(xí)慣了長(zhǎng)達(dá)5個(gè)小時(shí)的停電。為了避免匯率下降，銀行和外匯交易所被迫關(guān)門停業(yè)，因?yàn)檎�府力圖阻止匯率崩盤。然而這一切都無(wú)濟(jì)于事。在短短的一個(gè)月里，阿根廷貨幣對(duì)美元的匯率下跌了140%。與此同時(shí)，世界銀行也凍結(jié)了對(duì)阿根廷的貸款業(yè)務(wù)，并表示阿根廷政府已經(jīng)喪失了處理公共部門赤字的能力。私營(yíng)部門的貸款者也沒了熱情。在通貨膨脹勢(shì)必橫掃債券市場(chǎng)的趨勢(shì)下，投資者也都避免購(gòu)買債券。隨著公眾恐懼心理加劇，阿根廷中央銀行的貨幣儲(chǔ)備也逐漸耗盡，債券價(jià)格一蹶不振。絕望的阿根廷政府只能有一種選擇，即訴諸“印刷廠”，但不幸的是，這條路也走不通。1989年4月28日（星期五），阿根廷政府完全“沒錢了”。對(duì)此，阿根廷中央銀行副主席羅伯托在新聞發(fā)布會(huì)上表示，“這是物質(zhì)供應(yīng)短缺的問(wèn)題”。事實(shí)上，阿根廷的造幣廠用光了所有印鈔用的紙張，印鈔機(jī)也閑置起來(lái)。羅伯托還坦白道：“我不知道應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)，不過(guò)到星期一的時(shí)候紙幣一定印出來(lái)了。”

到了當(dāng)年的6月，阿根廷的月通脹率超過(guò)了100%，公眾的情緒也接近了極限。而早在4月，在布宜諾斯艾利斯的一家超市里，就有人出于憤怒推翻了裝滿商品的手推車，原因是廣播里剛剛播放了所有商品即時(shí)漲價(jià)30%的通知。同樣是在6月，在阿根廷第二大城市羅薩里奧，持續(xù)了兩天的暴亂和瘋狂搶掠造成了至少14人死亡。然而在魏瑪共和國(guó)，工人的工資由于隨著物價(jià)的飆升而水漲船高，使工人并未成為阿根廷惡性通脹的主要受害者—真正的受害者是那些靠固定工資吃飯的人員，比如公務(wù)員、學(xué)者，或者靠養(yǎng)老金和存款利息吃飯的退休人員。而在20世紀(jì)20年代的德國(guó)，通脹的主要受益者是債務(wù)累累的負(fù)債者，他們的負(fù)債隨著通貨膨脹一筆勾銷。阿根廷政府本身就是這類受益者中的一員。

但并不是所有阿根廷債務(wù)都能如此輕而易舉地撇清。到1983年，阿根廷的外債（以美元標(biāo)價(jià)）已累計(jì)達(dá)到了460億美元，相當(dāng)于該國(guó)年產(chǎn)量總值的40%。而無(wú)論阿根廷的貨幣價(jià)值有何變化，以美元標(biāo)價(jià)的債務(wù)都維持不變。事實(shí)上，這個(gè)數(shù)字還在隨著窮途末路的阿根廷政府的借款而增長(zhǎng)。截至1989年，外債額度已經(jīng)累計(jì)超過(guò)了650億美元。而在下個(gè)10年里，很有可能漲到1 550億美元。阿根廷國(guó)內(nèi)的債權(quán)人已經(jīng)因通貨膨脹損失慘重，但只有拖欠債務(wù)才能讓國(guó)家擺脫外債的負(fù)擔(dān)。正如我們所看到的，阿根廷在這條路上已經(jīng)來(lái)來(lái)回回走了若干次了。正因如此，1890年，巴林兄弟曾因?yàn)樵诎⒏�廷證券業(yè)投資瀕臨破產(chǎn)（特別是布宜諾斯艾利斯給排水公司債券的不成功發(fā)行）。當(dāng)時(shí)恰恰是巴林的老對(duì)手羅斯柴爾德勸說(shuō)英國(guó)政府出資100萬(wàn)英鎊挽救它，原因是巴林兄弟的破產(chǎn)會(huì)給英國(guó)在世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)災(zāi)難。隨后這100萬(wàn)英鎊增值至1 700萬(wàn)英鎊。同樣是掌管銀行業(yè)委員會(huì)的羅斯柴爾德讓固執(zhí)的阿根廷政府實(shí)行了改革。此后的貸款是附有條件的，即必須遵循貨幣改革政策，讓比索按照獨(dú)立、固定的匯率制度與黃金掛鉤。然而一個(gè)世紀(jì)之后，羅斯柴爾德更關(guān)心的并不是阿根廷的債務(wù)，而是它的葡萄園。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）不得不插手（至少緩和）阿根廷的債務(wù)拖欠問(wèn)題，采取的手段依舊是通過(guò)匯率政策，而這次選擇了美元。

1991年，阿根廷財(cái)政部部長(zhǎng)多明戈·卡瓦諾頒布了新的可兌換比索，這已經(jīng)是阿根廷一個(gè)世紀(jì)以來(lái)的第六套貨幣了。但這種方式仍以失敗告終。事實(shí)上，1996年，阿根廷的通貨膨脹率最終降為零，3年后的1999年，通脹率甚至變成了負(fù)值。但是國(guó)內(nèi)的失業(yè)率停留在15%的水平上持續(xù)不降，收入的不平衡也略強(qiáng)于尼日利亞。此外，貨幣的限制并沒有與財(cái)政的限制聯(lián)系起來(lái)，阿根廷中央和地方政府共同參與了國(guó)際債券市場(chǎng)而沒有去穩(wěn)定收支平衡，造成了政府公債從1994年底占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值35%上升至2001年底的64%。簡(jiǎn)而言之，卡瓦諾盡管穩(wěn)住了貨幣的價(jià)值，打擊了通貨膨脹，卻沒能控制住潛在的社會(huì)和制度的驅(qū)動(dòng)因素。這些驅(qū)動(dòng)因素過(guò)去曾一度引發(fā)了多次貨幣危機(jī)，這為阿根廷的債務(wù)拖欠以及發(fā)行另一種形式的貨幣提供了平臺(tái)。在2001年1月和5月兩次救濟(jì)援助后（分別為150億美元和80億美元），國(guó)際貨幣基金組織拒絕向阿根廷第三次伸出援手。在2001的年末，阿根廷的人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值降了12%。阿根廷政府宣布延期償還其所有的外債，其中包括共計(jì)810億美元的債券這也是其歷史上最高額的債務(wù)拖欠。

阿根廷的實(shí)例向我們展示，債券市場(chǎng)并沒有最初建立時(shí)那樣強(qiáng)的影響力。19世紀(jì)80年代，阿根廷和英國(guó)債券市場(chǎng)平均295的基點(diǎn)利差遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法彌補(bǔ)投資者如巴林兄弟在阿根廷投資所冒的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，在1998年到2000年期間，阿根廷和美國(guó)債券平均基點(diǎn)利差為664點(diǎn)，也無(wú)法平衡拖欠債務(wù)所冒的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)拖欠的債務(wù)公之于眾，利差升至5 500點(diǎn)；到2002年3月，已經(jīng)超過(guò)了7 000點(diǎn)。而在長(zhǎng)期痛苦的交涉之后（共涉及152筆債務(wù)，6種貨幣形式，8個(gè)管轄范圍），近50萬(wàn)債權(quán)人中的大多數(shù)同意接受新的債券，約合為1美元的35%—這是債券市場(chǎng)有史以來(lái)最大的一次變革。阿根廷的債務(wù)拖欠使（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從此顯露頭角，而債券基點(diǎn)利差則降至300~500之間）。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在思考，為什么主權(quán)國(guó)家債務(wù)人會(huì)去實(shí)現(xiàn)自己對(duì)境外投資者的承諾？