2009 年第二季度中國(guó)GDP 同比增幅為7.9%，我們認(rèn)為這意味著19%的年化環(huán)比增長(zhǎng)。在我們看來(lái)，在政策的推動(dòng)下，中國(guó)與世界其他地區(qū)的脫鉤正在實(shí)現(xiàn)。 我們將2009年GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)調(diào)高至9%，2010年增幅調(diào)高至10%。
　　今年以來(lái)所采取的積極政策反應(yīng)可能會(huì)在2009年剩下的這段時(shí)間里繼續(xù)推動(dòng)投資的快速增長(zhǎng)。同時(shí)，我們預(yù)期房地產(chǎn)投資將在2010年加速增長(zhǎng)，這將有助于部分抵消預(yù)期中由于2009年的基數(shù)較高而出現(xiàn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資速度的放緩。隨著消費(fèi)者信心和就業(yè)情況的改善，2010年底之前私人消費(fèi)有望持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。
　　我們預(yù)計(jì)，出口在2009年的大幅下滑之后，將于2010年恢復(fù)增長(zhǎng)，再加上盈利的復(fù)蘇，這些都將有助于支撐私人投資的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，盡管GDP增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，2010年年中之前，通脹壓力不太可能出現(xiàn)。就增長(zhǎng)趨勢(shì)而言，我們預(yù)計(jì)GDP增幅將于2010年第一季度達(dá)到最高點(diǎn)，然后開(kāi)始適度放緩。
　　我們認(rèn)為，接下來(lái)的6－12個(gè)月可能會(huì)出現(xiàn)加速增長(zhǎng)和低通脹共存的情況，同時(shí)政策態(tài)勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定，這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于資產(chǎn)價(jià)格。不過(guò)，我們認(rèn)為，由于通脹壓力可能會(huì)在明年年中開(kāi)始出現(xiàn)，對(duì)潛在緊縮政策的擔(dān)心可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生影響。另一方面，隨著自發(fā)的有機(jī)增長(zhǎng)動(dòng)力逐漸增強(qiáng)，企業(yè)盈利可能會(huì)在2010年得到改善。

　　政策推動(dòng)下的脫鉤

　　盡管第二季度出口繼續(xù)下降，且降幅超過(guò)我們的預(yù)期，但這一點(diǎn)已經(jīng)被積極的增長(zhǎng)支持政策所抵消。持續(xù)的大規(guī)模貸款發(fā)放，繼續(xù)刺激著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，首先是基礎(chǔ)設(shè)施投資。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資在6 月份繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同比增幅達(dá)到35.3%（1－5 月為32.9%）。盡管這一增幅略低于5 月份的38.6%，但它也使今年截止目前為止（09年上半年）的增幅達(dá)到33.6%。尤其是，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的加速（6 月份同比增長(zhǎng)18.1%，5 月份12%，09 年上半年9.9%）依然令人鼓舞（雖然增幅弱于去年同期的20.9%）。無(wú)需贅言，政策推動(dòng)下的資本支出依然是增長(zhǎng)動(dòng)力，這一點(diǎn)可從基礎(chǔ)設(shè)施投資中得到證實(shí)。 西部(上半年42.1%，第一季度46.1%) 和中部 (上半年38.1%，第一季度34.3%) 地區(qū)的投資增長(zhǎng)繼續(xù)高于東部 (上半年26.7%，第一季度19.8%)。這同樣說(shuō)明了近期各個(gè)項(xiàng)目的政策推動(dòng)性質(zhì)。
　　當(dāng)如此大規(guī)模的全球危機(jī)來(lái)襲時(shí)，最初，每個(gè)與全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密的經(jīng)濟(jì)體無(wú)一例外都會(huì)受到強(qiáng)烈的沖擊。不過(guò)，各國(guó)在危機(jī)爆發(fā)后所采取的政策反應(yīng)的力度和速度差異很大，從而導(dǎo)致了各自在危機(jī)后復(fù)蘇格局的不同。
　　中國(guó)恰好是一個(gè)適當(dāng)?shù)睦�子。中�?guó)政府積極的政策反應(yīng)將中國(guó)“強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表”變成了“漂亮的利潤(rùn)表”，從而使中國(guó)有別于那些金融系統(tǒng)癱瘓或由于財(cái)政或國(guó)際收支不良而無(wú)法采取強(qiáng)勁的財(cái)政或貨幣刺激政策的國(guó)家。這使中國(guó)成為第一個(gè)從這場(chǎng)危機(jī)中復(fù)蘇的主要經(jīng)濟(jì)體，從而出現(xiàn)了政策推動(dòng)下，中國(guó)與世界其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)脫鉤。
　　具體而言，幾個(gè)月以來(lái)，持續(xù)的超預(yù)期信貸增長(zhǎng)不斷支撐樂(lè)觀情緒，并使得：(a)一系列公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的加速出臺(tái)；(b) 在出口疲軟的情況下，私人消費(fèi)和制造業(yè)的私人資本支出的反彈；(c) 日益明確的房地產(chǎn)投資復(fù)蘇。這些積極的態(tài)勢(shì)，再加上資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)的回升，抵消了外部需求長(zhǎng)期疲軟的影響。
　　2009 年第二季度的最新數(shù)據(jù)證實(shí)，第一季度的確就是我們所預(yù)見(jiàn)的V形反彈的底部，不過(guò)反彈曲線甚至比我們的預(yù)期更為陡峭。今年以來(lái)積極的政策反應(yīng)─可從銀行放貸規(guī)模的迅猛增長(zhǎng)中得到印證─可能會(huì)在2009 年剩下幾個(gè)月里的刺激投資快速增長(zhǎng)。
　　隨著零售和消費(fèi)者信心的見(jiàn)底，消費(fèi)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的反彈。看來(lái)，政府刺激消費(fèi)的措施已經(jīng)見(jiàn)效，抵消了近期消費(fèi)的下跌。此外，2009 年第一季度以來(lái)廣泛穩(wěn)定的就業(yè)形勢(shì)，再加上中國(guó)政府對(duì)未來(lái)幾年內(nèi)進(jìn)一步加強(qiáng)社會(huì)保險(xiǎn)體系以及其他社會(huì)服務(wù)改革的承諾，將在經(jīng)濟(jì)大幅下滑的情況下支撐消費(fèi)者信心，防止預(yù)防性儲(chǔ)蓄的急劇上升。
　　雖然政策推動(dòng)下的資本支出可能最終成為今年重要的增長(zhǎng)動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)，2010 年私人投資將會(huì)穩(wěn)健復(fù)蘇，從而減少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)公共投資的依賴。

　　出口四季度開(kāi)始復(fù)蘇

　　過(guò)去幾個(gè)月里，中國(guó)出口前所未有的急跌備受關(guān)注。我們?cè)�在多個(gè)場(chǎng)合承認(rèn)，這一跌幅之深、持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，遠(yuǎn)超我們的預(yù)期。與此同時(shí)，此前總體GDP 增長(zhǎng)以及其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（出口交付金額和香港公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)）也曾顯示，出口跌幅不應(yīng)如此劇烈，這使我們對(duì)數(shù)據(jù)的可靠性有所懷疑。
　　我們懷疑，2007 年和2008 年（截止2008 年第三季度）強(qiáng)勁的出口增長(zhǎng)數(shù)據(jù)可能隱藏著部分熱錢的流入。我們懷疑，2007 年和2008 年（截止2008 年三季度）強(qiáng)勁的出口增長(zhǎng)數(shù)據(jù)可能隱藏著部分熱錢的流入。受人民幣迅速增值預(yù)期的推動(dòng)，出口商（國(guó)內(nèi)制造商以及外資制造商）可能夸大了出貨量，以獲得更多的人民幣供應(yīng)。
　　我們預(yù)計(jì)，貿(mào)易跌幅將于2009 年下半年繼續(xù)收窄，出口增長(zhǎng)將于年底回到零左右，2009 年全年出口增長(zhǎng)為-16%，2010 年則反彈到9%。我們預(yù)計(jì)今年進(jìn)口將下跌13%（09 年上半年為-25.5%），并在2010 年實(shí)現(xiàn)10%的正增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)今年的貿(mào)易順差將出現(xiàn)2003 年以來(lái)的首次縮減，從2008 年的2,970 億美元降至2,200 億美元以下。

　　未來(lái)12 個(gè)月內(nèi)不必?fù)?dān)心通脹

　　銀行放貸和貨幣增長(zhǎng)（M2）的迅猛擴(kuò)張令很多人擔(dān)心通脹風(fēng)險(xiǎn)。然而，我們卻認(rèn)為，至少在未來(lái)12 個(gè)月之內(nèi)無(wú)需擔(dān)心此事。在我們看來(lái)，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系遭遇中國(guó)當(dāng)前面臨的如此大規(guī)模的外部沖擊時(shí)，CPI 增長(zhǎng)的首要肇因是出口增長(zhǎng)，而非貨幣增長(zhǎng)。原因在于：首先，中國(guó)以往的經(jīng)驗(yàn)表明，出口的急劇減速可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生強(qiáng)大的反通脹/通縮作用。
　　在過(guò)去的12 年間，中國(guó)經(jīng)歷了三次通縮： 第一次是在亞洲金融危機(jī)期間，第二次是在納斯達(dá)克股票泡沫破滅之后，第三次即是當(dāng)前的這一次。這三次通縮要么與出口的暴跌同時(shí)發(fā)生，要么緊隨其而來(lái)。雖然我們確實(shí)預(yù)計(jì)，出口的跌幅將在今年剩下來(lái)的幾個(gè)月里收窄，并將在2010 年恢復(fù)正增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為未來(lái)12 個(gè)月內(nèi)出口增長(zhǎng)的力度尚不足以產(chǎn)生真正的通脹壓力（如3.0%以上的通脹）。
　　其次，在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，貨幣供應(yīng)和通脹之間的關(guān)系通常會(huì)變得相當(dāng)不穩(wěn)定，其原因在于貨幣流通速度會(huì)急劇下降。這使得簡(jiǎn)單地根據(jù)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)衡量通脹風(fēng)險(xiǎn)非常不可靠，尤其是當(dāng)這兩者之間從一開(kāi)始就不存在穩(wěn)定、有力的因果關(guān)系時(shí)。
　　再次，從供給方面來(lái)看，國(guó)際商品價(jià)格泡沫的破裂使中國(guó)進(jìn)口的原材料（如原油、鐵礦石、金屬等）價(jià)格急劇下降，這帶來(lái)了強(qiáng)大的正面貿(mào)易條件的沖擊，并通過(guò)PPI的急跌得到部分印證。
　　展望未來(lái)，大宗商品價(jià)格向上的空間不會(huì)太大，同時(shí)也意味著PPI 不可能隨時(shí)出現(xiàn)強(qiáng)勁的反彈。此外，PPI 的低增長(zhǎng)可能增加除食品以外的CPI 下行壓力。

　　政策預(yù)期

　　隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的加速，對(duì)政策可能出現(xiàn)變化，導(dǎo)致復(fù)蘇偏離軌道的擔(dān)心也在滋長(zhǎng)。但我們認(rèn)為，在2009 年年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的政策變化。尤其是通脹風(fēng)險(xiǎn)尚未出現(xiàn)之前，進(jìn)行重大轉(zhuǎn)變開(kāi)始實(shí)施真正的緊縮政策的可能性幾乎為零。
　　因此，我們預(yù)計(jì)，今年剩下幾個(gè)月里將繼續(xù)維持當(dāng)前的寬松政策態(tài)度。我們預(yù)計(jì)貸款發(fā)放將逐月正常化，但這不應(yīng)視為政策的收緊。在這一背景下，今年全年新增貸款將達(dá)到9 萬(wàn)億元。我們還預(yù)計(jì)，2009 年年底之前，基準(zhǔn)存貸款利率不會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，同時(shí)也不會(huì)再出臺(tái)任何新的大規(guī)模財(cái)政刺激政策。
　　此外，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)也不會(huì)有任何重大的政策調(diào)整。這一行業(yè)強(qiáng)勁的全面復(fù)蘇，尤其是近期房?jī)r(jià)的上漲使許多人擔(dān)心管理層是否會(huì)象2007 年底和2008 年上半年一樣，再次下重手干預(yù)房地產(chǎn)市場(chǎng)。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)的記憶猶新，許多市場(chǎng)參與者都遭受了重創(chuàng)。但我們認(rèn)為這一擔(dān)心沒(méi)有必要。房地產(chǎn)市場(chǎng)是中國(guó)有機(jī)增長(zhǎng)最重要的源泉，而過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也清楚地表明：穩(wěn)定的政策環(huán)境對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康、可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)管理層對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策態(tài)度不會(huì)改變。事實(shí)上，我們應(yīng)當(dāng)把2008 年10 月以來(lái)的政策調(diào)整視為政策的正常化，而非任意的反周期政策寬松化，后者通常是暫時(shí)的。
　　管理層當(dāng)前的政策重點(diǎn)是雙軌運(yùn)行：1）取消人為限制開(kāi)發(fā)的不適宜政策措施，鼓勵(lì)市場(chǎng)化商品房開(kāi)發(fā)；2）用公共資金開(kāi)發(fā)低成本、低租金經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目，解決低收入家庭的住房問(wèn)題。我們認(rèn)為，由于在有活力的商品房項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)將會(huì)推出可行的經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目，因此這是一個(gè)有效的、可持續(xù)政策途徑。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和可持續(xù)增長(zhǎng)的重要作用，任何有關(guān)政策變化可能造成對(duì)這一行業(yè)的潛在傷害的擔(dān)心都是不必要的。盡管如此，我們認(rèn)為，政府選擇嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)有規(guī)定，以防過(guò)度投機(jī)的可能性還是存在的。長(zhǎng)期來(lái)看，這些措施不會(huì)改變房地產(chǎn)行業(yè)的總體趨勢(shì)（正如我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，房地產(chǎn)市場(chǎng)的基礎(chǔ)依然強(qiáng)健），反而有助于這一行業(yè)的健康、可持續(xù)發(fā)展。
　　我們認(rèn)為，接下來(lái)的6－12 個(gè)月可能會(huì)出現(xiàn)加速增長(zhǎng)和低通脹共存的情況，同時(shí)政策態(tài)勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定，這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于資產(chǎn)價(jià)格。不過(guò)，我們認(rèn)為，由于通脹壓力可能會(huì)在明年年中開(kāi)始出現(xiàn)，對(duì)潛在緊縮政策的擔(dān)心可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生影響。另一方面，隨著自發(fā)的有機(jī)增長(zhǎng)動(dòng)力逐漸增強(qiáng)，企業(yè)盈利可能會(huì)在2010年得到改善。（作者系摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，文中所述僅代表他個(gè)人觀點(diǎn)。）