對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，不少論者都將注意力集中在7月固定資產(chǎn)投資增速意外略降，以及新增信貸環(huán)比巨幅萎縮上，因而顯露出些許失望。這是沒有從實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要的角度來考慮問題。其實(shí)，投資實(shí)際增幅仍維持在高位，7月信貸增速和M2的同比增速也未有明顯下滑。這些數(shù)據(jù)的回落，實(shí)際上是合理的調(diào)整。從中我們應(yīng)該看到更多的積極因素。
　　盡管未能實(shí)現(xiàn)超預(yù)期復(fù)蘇，但最新宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，國民經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)步展開復(fù)蘇之 旅。寬松的物價(jià)環(huán)境和快速回落的新增信貸規(guī)模，使得政策的著力點(diǎn)可以繼續(xù)放在保增長之上，并且隨著既有政策措施效力的減弱，更為根本的結(jié)構(gòu)性改革措施出臺(tái)的緊迫性正在增加。
　　對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，不少論者都將注意力集中在7月固定資產(chǎn)投資增速意外略降，以及新增信貸環(huán)比巨幅萎縮上，因而顯露出些許失望。筆者以為，期望投資和信貸保持超常規(guī)增長的觀點(diǎn)，并沒有完全從實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要角度來考慮問題。更何況，鑒于生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）的明顯下降，投資的實(shí)際增幅仍維持在高位，而7月信貸增速和M2的同比增速也未有明顯下滑。這些數(shù)據(jù)的回落，實(shí)際上是合理的調(diào)整。其實(shí)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵時(shí)期，我們還應(yīng)該看到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的更多的積極跡象。
　　首先，實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)步復(fù)蘇，步伐甚至有所加快。GDP數(shù)據(jù)是按季度公布的，但從工業(yè)部門數(shù)據(jù)看，三、四季度的增長率將會(huì)加快。7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長10.8%，增幅為今年1月以來最高。工業(yè)增加值通常占到GDP的接近一半。出口是國際金融危機(jī)影響國內(nèi)的主要渠道，7月出口同比降幅略有擴(kuò)大，但主要是因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)較高所致。實(shí)際上，7月出口額是今年以來首次突破千億美元的月份，出口已連續(xù)反彈五個(gè)月，逐月回升趨勢基本確立。
　　其次，最新數(shù)據(jù)的一些變化，使人們認(rèn)識(shí)到保增長仍是重中之重。這些變化表明，積極的刺激性政策所蘊(yùn)含的負(fù)面效應(yīng)，現(xiàn)在還處于相對(duì)次要地位。新增信貸規(guī)模的下降，顯著減輕了政策微調(diào)的壓力，使得積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策更具有可持續(xù)性。而新增信貸規(guī)模的萎縮，并不完全是政策面動(dòng)態(tài)微調(diào)的結(jié)果，其中還有季末效應(yīng)的消失（商業(yè)銀行通常有季末放貸沖動(dòng)）、銀行資本金比率下降、票據(jù)融資所包含的信貸規(guī)�？臻g的置換等自發(fā)因素。這些因素對(duì)信貸降溫的效果，與動(dòng)態(tài)微調(diào)是一致的，受這些因素制約，下半年信貸增速估計(jì)有望維持在7月的平臺(tái)上。這將明顯降低各方政策發(fā)力微調(diào)的必要性。
　　7月數(shù)據(jù)還進(jìn)一步證實(shí)，通脹預(yù)期尚難演變成真實(shí)通脹壓力。CPI有望在三季度末轉(zhuǎn)正，但上升速度不會(huì)很快，而PPI則可能需要到今年年底才能轉(zhuǎn)為正增長�？傮w而言，在未來一段時(shí)間里，快速復(fù)蘇的實(shí)體經(jīng)濟(jì)由于只是恢復(fù)性增長，還不會(huì)走向過熱并帶來普遍性的物價(jià)上漲壓力。筆者一直認(rèn)為，雖然通貨膨脹預(yù)期值得關(guān)注，但在產(chǎn)能過剩以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的背景下，通脹預(yù)期一時(shí)還難以自我實(shí)現(xiàn)。通脹預(yù)期在過去一段時(shí)間里將充裕的流動(dòng)性推向了資產(chǎn)部門而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，結(jié)果，資產(chǎn)價(jià)格走高的同時(shí)，一般物價(jià)同比仍在下降。
　　從一些先行指標(biāo)來看，物價(jià)負(fù)增長的持續(xù)期有可能超過預(yù)期。有利的物價(jià)環(huán)境為繼續(xù)執(zhí)行擴(kuò)張性刺激政策提供了空間。盡管相關(guān)政策不直接針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格，但如果資產(chǎn)價(jià)格一路上漲，其將來調(diào)整的壓力就會(huì)增加，進(jìn)而有可能引發(fā)新的不確定性。同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的上漲也提醒我們，擴(kuò)張的流動(dòng)性并沒有很好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。
　　在經(jīng)濟(jì)觸底回升后，資產(chǎn)部門成了刺激和寬松政策的主要受益部門，而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格過多脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐走高時(shí)，泡沫就會(huì)出現(xiàn)，但由于政策受制于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲軟，難以進(jìn)入緊縮周期，泡沫通常會(huì)繼續(xù)膨脹直到難以持續(xù)的程度。在這種情形下，微調(diào)是一個(gè)選擇，但微調(diào)要做得好，不能影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，這增加了政策的難度。近來，中國的資產(chǎn)部門出現(xiàn)了某些降溫的跡象，有望避免陷入危機(jī)－刺激－泡沫的怪圈。各大城市的商品房成交量已從6月的高位上有所下降，而滬深股市也在8月進(jìn)入了調(diào)整期。資產(chǎn)部門的調(diào)整，實(shí)際上是在等待實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跟進(jìn)。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠按市場的預(yù)期如約復(fù)蘇，那已經(jīng)上漲的資產(chǎn)價(jià)格就能找到基本面的支撐了。
　　從上述這些角度看，在最新的數(shù)據(jù)中我們可以讀出不少很有價(jià)值的東西。盡管復(fù)蘇過程并非一帆風(fēng)順，但筆者認(rèn)為，近期數(shù)據(jù)包含了更多積極向好的信息。經(jīng)過幾個(gè)月來的復(fù)蘇，各方預(yù)期已經(jīng)作出了積極的調(diào)整，甚至很多預(yù)期已經(jīng)包含了所有好的東西。但指望一切宏觀數(shù)據(jù)盡善盡美是不現(xiàn)實(shí)的，如果因?yàn)槌霈F(xiàn)了一些不盡如人意的內(nèi)容，就表現(xiàn)出失望，這其實(shí)是凱恩斯說過的資本市場上的“動(dòng)物精神”的一個(gè)特征，這種精神不應(yīng)左右我們的政策導(dǎo)向。
　　當(dāng)然，最新的數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)生型經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力仍未確立，這表明保持當(dāng)前政策導(dǎo)向的持續(xù)性是完全必要的，另外也意味著政策推力還未在民間形成合力。當(dāng)前的消費(fèi)增加有所回升，但主要還是由政府消費(fèi)和企業(yè)消費(fèi)構(gòu)成的，家庭消費(fèi)增幅并不明顯。就今年一季度分解數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)貢獻(xiàn)了7.1％增長率中的3.8個(gè)百分點(diǎn)，但再具體分析一下，其中政府和企業(yè)消費(fèi)貢獻(xiàn)達(dá)到三分之二，只有剩下的三分之一增量才是居民消費(fèi)的貢獻(xiàn)。這個(gè)比例結(jié)構(gòu)，顯然還遠(yuǎn)未達(dá)到調(diào)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)內(nèi)需、惠民生的政策要求。因而，內(nèi)需中具有關(guān)鍵意義的家庭消費(fèi)仍然是復(fù)蘇動(dòng)力中的短板，為防止結(jié)構(gòu)性矛盾在政策刺激下變得更加突出，我們還需要將保增長與深化體制性改革相結(jié)合。大家已經(jīng)看到，在社會(huì)保障、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、城市化以及收入分配等領(lǐng)域已經(jīng)有了很多政策，這些陸續(xù)出臺(tái)的政策有望漸進(jìn)推進(jìn)體制性改革，并將提升保增長的質(zhì)量。