10月份近9萬億新增貸款不會引致通脹
    2009-12-08    作者:王國剛    來源:中國證券報(bào)
    從2008年11月起，在擴(kuò)大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)的背景下，中國存貸款金融機(jī)構(gòu)加速了發(fā)放貸款的力度。2009年前6個(gè)月，新增貸款的絕對額多達(dá)74051.47億元，貸款增長率高達(dá)34.44%，但因國民經(jīng)濟(jì)尚屬止跌回升區(qū)間，所以，這些創(chuàng)下歷史高點(diǎn)的數(shù)據(jù)并沒有引起有關(guān)各方的強(qiáng)烈異議。隨著主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐步回升走好，在10月份新增貸款的絕對額達(dá)到89542.99億元、貸款增速高達(dá)34.19%的背景下，各種非議明顯增加。其中，巨額新增貸款將引致通貨膨脹的說法最為流行，也容易為人們所接受。但這種說法實(shí)際上是似是而非的。
　　第一，從資金面上看，與2007年的36405.6億元和2008年的47703.77億元相比，近9萬億元的新增貸款和增速大致都可用“異常”二字表述。如果這些資金都真實(shí)進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、發(fā)揮了應(yīng)有效能，則對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響是巨大的。一個(gè)可參照的對比是，2007年全年新增貸款36405.6億元，2009年上半年新增貸款74051.47億元，后者是前者的203.41%；假定2007年GDP增長率13.3%主要是由新增貸款推進(jìn)的，那么，在同一機(jī)理下，2009年上半年的GDP增長率就應(yīng)高達(dá)53%左右，但事實(shí)上，它只有7.1%。據(jù)此可以判定，2009年新增貸款中有相當(dāng)大的數(shù)額并沒有真實(shí)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門發(fā)揮效能。
　　從新增貸款的具體分類看，2009年1-10月“居民戶貸款”增加了20078.75億元（其中，“消費(fèi)性貸款”增加了14003.81億元，“經(jīng)營性貸款”增加了6074.94億元），“非金融性公司及其他部門貸款”增加了69464.24億元（其中，“短期貸款”增加了14569.64億元，“票據(jù)融資”增加了6771.14億元，“中長期貸款”增加了45754.61億元）。由于“票據(jù)融資”只是一種支付工具，并不發(fā)生資金的流動(dòng)轉(zhuǎn)移，所以，實(shí)際的新增貸款資金總量為82771.85億元。貸款資金在銀行放貸的同時(shí)轉(zhuǎn)換為對應(yīng)的存款，如果這些存款未被使用出去，那么，它將留存于存款賬戶中，由此，可以從存款賬戶的變動(dòng)情況觀察貸款使用情況。從存款賬戶的序列看，2009年1-10月“居民戶存款”增加了35405.94億元（其中，“活期存款”增加了15673.27億元，“定期存款”增加了19732.67億元），“非金融性公司存款”增加了68225.15億元（其中，企業(yè)“活期存款”增加了30207.55億元，企業(yè)“定期存款”增加了26318.81億元）。由于1年期以上的定期存款就其本意是不在當(dāng)期使用的資金，所以，若假定居民和企業(yè)的“定期存款”均為1年期左右，那么，二者的新增額46051.48億元可能應(yīng)從新增貸款總額89542.99億元中扣除，由此，2009年1-10月實(shí)際發(fā)揮效能的新增資金量大約在43500億元左右，這與1-9月份GDP增長率7.7%可能比較對應(yīng)。另一方面，由于定期存款不形成當(dāng)期的購買力，因此，它對物價(jià)上行不形成實(shí)際的壓力，從這個(gè)意義上說，定期存款的大幅增加不會引致通貨膨脹。
　　第二，從貨幣供應(yīng)量來看，一些人強(qiáng)調(diào)，2009年10月M2的增長率高達(dá)29.42%、M增長率更是高達(dá)32.03%，均達(dá)到2000年以來的歷史高點(diǎn)。根據(jù)教科書原理，貨幣供應(yīng)量的快速增加必然引致物價(jià)的全面上升，因此，通貨膨脹即將發(fā)生。但這種判斷過于簡單。首先，教科書在論述貨幣與物價(jià)關(guān)系時(shí)，并沒有明確指出“貨幣”是按照哪種口徑計(jì)算的。在中國實(shí)踐中，按照M0、M1和M2計(jì)算的貨幣口徑差別甚大（例如，2009年1-10月，M0僅增長了4.42%，遠(yuǎn)低于M1和M2的增長率）。其次，除M0屬央行發(fā)行的貨幣外，M1或M2的剩余部分均為各類存款（例如，M2的構(gòu)成是M0+企業(yè)活期存款+企業(yè)定期存款+城鄉(xiāng)居民儲蓄存款+其他存款），由此，一方面存款的增加就將引致M2的增大和增長率上升。2009年1-10月“居民戶存款”和“非金融性公司存款”增加了103631.09億元，這必然引致M1和M2的對應(yīng)增加和增長率的上行。由于“存款”并非“貨幣發(fā)行”，所以，不能將M1和M2簡單地看作是當(dāng)期的貨幣供應(yīng)量。另一方面，對居民和企業(yè)來說，是將手中持有的資金用于購買各種商品對物價(jià)上行的影響大，還是將這些資金存入銀行（這將影響M1和M2的上行）對物價(jià)上行的影響大？答案不說自明。因此，M1和M2的高增長未必是引致物價(jià)上漲（更不用說“通貨膨脹”）的直接因素。
　　第三，從對2010年的影響看，雖然新增貸款的巨額增加對2009年的物價(jià)上行影響不大，但一些人從M1、M2和新增貸款等高速增長的滯后效應(yīng)中推論，2010年將面臨嚴(yán)峻的通貨膨脹壓力。這種推論是不確實(shí)的。首先，就新增貸款來說，2010年的數(shù)額已不可能超過2009年，這不僅是因?yàn)樵阢y監(jiān)會提高資本充足率的監(jiān)管要求下，存貸款金融機(jī)構(gòu)整體的資本數(shù)額有限已難以有足夠的余地來擴(kuò)展新增貸款數(shù)額，而且是因?yàn)榇尜J款金融機(jī)構(gòu)已難以尋找到足夠的具有商業(yè)貸款價(jià)值的項(xiàng)目來大幅提高新增貸款。其次，就2009年的企業(yè)定期存款和居民存款來說，雖然其中的一部分可能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的購買力，但受兩方面因素制約，這些資金很難大規(guī)模的涌入商品市場：一是對居民來說，儲蓄存款余額從1999年底的59621.8億元增加到2009年10月的257412.05億元，主要成因不在于有效需求不足，而在于滿足需求的有效供給不足。這種有效供給的改善有待于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和供給結(jié)構(gòu)的改善，但不是一朝一夕之事。2008年迄今的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在這方面并沒有多少實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，因此，2010年很難發(fā)生居民儲蓄存款大幅涌向商品市場（從而推高物價(jià)）的情形。二是對企業(yè)來說，將定期存款的一部分轉(zhuǎn)為活期存款并用于支付各種采購是必然的。在貸款利率高于存款利率的條件下，由此發(fā)生的情形是對抵了一部分對新增貸款需求（以及與其對應(yīng)的購買力），因此，不至于發(fā)生“新增貸款繼續(xù)大幅增加+企業(yè)定期存款轉(zhuǎn)化為購買力”二者疊加對物價(jià)上行的強(qiáng)力影響。再次，就M1和M2來說，鑒于2009年這些貨幣統(tǒng)計(jì)指標(biāo)上行較高和2010年新增貸款數(shù)額明顯低于2009年，所以，2010年它們的增長率將明顯較低，這恐怕很難再簡單用教科書原理論證當(dāng)期通貨膨脹了。
　　從物價(jià)走勢看，2010年CPI必然呈上行走勢，但其主要成因不是貨幣發(fā)行多少引致的，而是政府的物價(jià)調(diào)整政策和國際因素引致的，因此，與貨幣政策的松緊沒有直接關(guān)系。從政府調(diào)價(jià)政策來說，鑒于2008年CPI較高且國內(nèi)豬肉等價(jià)格下行、國際大宗商品價(jià)格下行，所以，人們在預(yù)測中普遍認(rèn)為2009年的CPI將呈負(fù)增長走勢，但2009年的《政府工作報(bào)告》卻列出了4%的指標(biāo)。造成這種反差的主要原因是，政府部門試圖出臺力度較大的調(diào)價(jià)政策，即“推進(jìn)資源性產(chǎn)品價(jià)格改革。繼續(xù)深化電價(jià)改革，逐步完善上網(wǎng)電價(jià)、輸配電價(jià)和銷售電價(jià)形成機(jī)制，適時(shí)理順煤電價(jià)格關(guān)系。積極推進(jìn)水價(jià)改革，逐步提高水利工程供非農(nóng)業(yè)用水價(jià)格，完善水資源費(fèi)征收管理體制。加快建立健全礦產(chǎn)資源有償使用制度和生態(tài)補(bǔ)償機(jī)制，積極開展排污權(quán)交易試點(diǎn)�！蹦壳埃�、電、燃?xì)�、煤和交通等價(jià)格已到非調(diào)整不可的程度了，同時(shí)，國際大宗商品（包括石油、礦產(chǎn)等）的價(jià)格又開始回升，并有預(yù)期2010年國際稻米、大豆(資訊,行情)等價(jià)格可能再次發(fā)生2008年初的大幅上漲走勢，受這一系列因素影響，再考慮到2009年的CPI負(fù)增長（即2010年只要物價(jià)稍有上漲，與2009年的負(fù)增長相比，CPI在統(tǒng)計(jì)中就可能呈一個(gè)相對高的增長率），那么，可以基本判定，2010年CPI是一個(gè)有著較高正增長的年份。但這種CPI的增長不是通貨膨脹，更不是用緊縮貨幣政策所能緩解的。
　　2009年在擴(kuò)大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)的政策之下，通過實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，中國經(jīng)濟(jì)止跌回升，取得了舉世矚目的成就。但也要清醒地看到，雖然經(jīng)濟(jì)有所回升，可基礎(chǔ)依然不穩(wěn)不實(shí)，還有諸多矛盾和問題需要在進(jìn)一步發(fā)展中逐步解決，因此，適當(dāng)寬松的政策環(huán)境依然是經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展所必需。從政策面上說，需要特別注意如下三方面問題：一是繼續(xù)堅(jiān)持適當(dāng)寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，給經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)經(jīng)營發(fā)展和各類創(chuàng)新提供一個(gè)有著較大運(yùn)作空間的政策環(huán)境。二是分離生產(chǎn)性投資和消費(fèi)性投資（或稱“非生產(chǎn)性投資”），適度放松對消費(fèi)性投資增長的管控力度。在2000年實(shí)現(xiàn)了溫飽型小康以后，中國居民整體上已處于吃穿不愁，消費(fèi)水平從生活水平的提高轉(zhuǎn)移到了住、行、學(xué)等方面。住、行、學(xué)等是目前各地普遍的消費(fèi)瓶頸。滿足住、行、學(xué)等的需求，在客觀上需要通過加大消費(fèi)性投資來創(chuàng)造（即創(chuàng)造這些消費(fèi)所需要的條件）。加大消費(fèi)性投資，既是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)主要?jiǎng)恿鸵豁?xiàng)主要內(nèi)容，也是基本的民生工程。鑒此，不應(yīng)簡單抑制固定資產(chǎn)投資增長率。面對產(chǎn)能過剩狀況，應(yīng)適當(dāng)控制生產(chǎn)性投資，適度放松消費(fèi)性投資。三是面對CPI上行的走勢，不應(yīng)簡單判定為“通貨膨脹”并簡單用對付通貨膨脹的政策來應(yīng)對復(fù)雜的物價(jià)上漲。應(yīng)當(dāng)明確區(qū)分政策性調(diào)價(jià)、某種商品（尤其是農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)）供不應(yīng)求引致的物價(jià)上漲和國際因素引致的物價(jià)上漲等，針對不同的具體情況，分別選擇不同的應(yīng)對之策。需要強(qiáng)調(diào)的是，在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，農(nóng)產(chǎn)品和資源類產(chǎn)品的價(jià)格上行是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的（這一點(diǎn)需要對居民展開必要的宣傳，以提高他們應(yīng)對物價(jià)上漲的心理準(zhǔn)備），政府部門的應(yīng)對之策不在于抑制乃至阻止這些價(jià)格上行，而在于熨平價(jià)格上行的快慢，以避免因一時(shí)價(jià)格上行過速給正常的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序和社會生活秩序帶來負(fù)面影響。
　　面對CPI上行的走勢，不應(yīng)簡單判定為“通貨膨脹”并簡單用對付通脹的政策來應(yīng)對復(fù)雜的物價(jià)上漲。應(yīng)當(dāng)明確區(qū)分政策性調(diào)價(jià)、某種商品（尤其是農(nóng)產(chǎn)品）供不應(yīng)求引致的物價(jià)上漲和國際因素引致的物價(jià)上漲等，針對不同的具體情況，分別選擇不同的應(yīng)對之策。需要強(qiáng)調(diào)的是，在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，農(nóng)產(chǎn)品和資源類產(chǎn)品的價(jià)格上行是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，政府部門的應(yīng)對之策在于熨平價(jià)格上行的快慢，以避免因一時(shí)價(jià)格上行過速給正常的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序和社會生活秩序帶來負(fù)面影響。
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