匯改三周年之際，人民幣對(duì)美元升值已超過(guò)20%（含匯改）。面對(duì)匯率快速單邊升值，中國(guó)宏觀、微觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)各方面逐漸顯露“疲態(tài)”。未來(lái)匯改之路的走向，將極大地影響著中國(guó)能否平穩(wěn)度過(guò)本輪經(jīng)濟(jì)下行周期、迎來(lái)新一輪高增長(zhǎng)，以及中期順利完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)。

出口趨緩令人擔(dān)憂

　　人民幣加速升值首先影響了出口增長(zhǎng)。人民幣對(duì)美元升值速度從2006年的3.3%，到2007年的近7%、再到今年的半年超過(guò)7%，速度節(jié)節(jié)攀升，成倍增長(zhǎng)。出口承受的壓力終于爆發(fā)出來(lái)。
　　上半年，我國(guó)出口規(guī)模同比增長(zhǎng)21.9%，進(jìn)口規(guī)模增長(zhǎng)30.6%，多年來(lái)出口增速首度顯著低于進(jìn)口增速。貿(mào)易順差同比凈減少132.1億美元，這也是多年未出現(xiàn)的情況。去年出口對(duì)GDP增速貢獻(xiàn)了24%左右。今年順差同比減少，將顯著拉低GDP增速。
　　“減順差”結(jié)果的出現(xiàn)，是去年以來(lái)貫徹實(shí)施從緊貨幣政策效果的體現(xiàn)，也有利于緩解經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的局面。然而，目前中國(guó)仍然在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的長(zhǎng)期過(guò)程中，不可能很快轉(zhuǎn)型，仍未擺脫高貿(mào)易依存度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，很多專(zhuān)家和市場(chǎng)人士擔(dān)心出口貿(mào)易過(guò)快降溫會(huì)引起經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，甚至帶來(lái)就業(yè)率下降、銀行壞賬等連串反應(yīng)。
　　出口下降的原因很多，有人民幣過(guò)快升值削弱國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的原因，也有勞動(dòng)力、土地、環(huán)保成本上升的原因，還有出口退稅下調(diào)的原因。但對(duì)于很多低利潤(rùn)、高勞動(dòng)密集度的企業(yè)來(lái)說(shuō)，人民幣過(guò)快升值是首當(dāng)其沖的不利因素。以紡織業(yè)為例，很多企業(yè)利潤(rùn)率不足3%，少數(shù)優(yōu)秀企業(yè)可以達(dá)到10%以上，但扣除人民幣今年以來(lái)超過(guò)7%的升值幅度后，利潤(rùn)寥寥無(wú)幾甚至凈虧損。更有專(zhuān)家預(yù)計(jì)，今年廣東出口企業(yè)將有1/3瀕臨倒閉或者已經(jīng)倒閉。
　　商務(wù)部官員表示，正會(huì)同多個(gè)部門(mén)對(duì)出口企業(yè)進(jìn)行調(diào)研，可能會(huì)建議人民幣適度放緩升值速度。也有專(zhuān)家認(rèn)為，目前應(yīng)該盡快放大人民幣匯率彈性，避免長(zhǎng)期單邊升值，這樣才能發(fā)揮匯率避險(xiǎn)工具的作用。讓企業(yè)在匯率的起起伏伏中學(xué)會(huì)控制匯率風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)升級(jí)爭(zhēng)取時(shí)間。

值得警惕的“熱錢(qián)”

　　人民幣升值盡管帶來(lái)了貿(mào)易順差的同比減少，卻引發(fā)了上半年“熱錢(qián)”的洶涌流入。上半年新增2806億美元外匯儲(chǔ)備，如果剔除990.3億美元的貿(mào)易順差，以及523.88億美元的實(shí)際外商直接投資，則“其他渠道外匯流入”近1300億美元，其中不乏“熱錢(qián)”等投機(jī)資金，規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。
　　盡管關(guān)于“熱錢(qián)”的規(guī)模無(wú)法得到確切數(shù)字，但“其他渠道外匯流入”已經(jīng)占到新增外匯儲(chǔ)備的46%，這么龐大的規(guī)模和迅速增長(zhǎng)的勢(shì)頭值得警惕。
　　“熱錢(qián)”進(jìn)入中國(guó)的目的不言而喻，目前看，2008年人民幣升值幅度很可能達(dá)到10%，再加上銀行利息，“熱錢(qián)”在中國(guó)可以安享14%左右的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。在次貸危機(jī)肆虐、全球股市盡“熊”的2008年，這實(shí)在是一個(gè)誘人的收益率。
　　“熱錢(qián)”涌入中國(guó)帶來(lái)的危害也很明顯。首先是加重流動(dòng)性過(guò)剩和通脹風(fēng)險(xiǎn)。上半年“其他渠道外匯流入”已經(jīng)取代貿(mào)易順差成為外匯流入的第一大來(lái)源，輸入8000億元以上的基礎(chǔ)貨幣，給貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹埋下新的隱患。其次，“熱錢(qián)”始終是資本市場(chǎng)、樓市上的“不安定因素”，其進(jìn)進(jìn)出出容易放大金融市場(chǎng)震蕩。
　　而“熱錢(qián)”最大的危害還在于其撤退的時(shí)候，給一國(guó)的金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，可能帶來(lái)股市崩盤(pán)、銀行流動(dòng)性盡失的惡果。6月“其他渠道外匯流入”凈減少191億美元，中金公司認(rèn)為對(duì)人民幣升值趨緩和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的憂慮可能導(dǎo)致“熱錢(qián)”流出。
　　“熱錢(qián)”的大規(guī)模撤退多發(fā)生在貨幣急劇貶值的時(shí)候。目前人民幣急速升值，很可能就醞釀著未來(lái)的急劇貶值，屆時(shí)可能帶來(lái)金融系統(tǒng)不能承受的風(fēng)險(xiǎn)。因此，專(zhuān)家認(rèn)為最好的辦法就是讓匯率有升有貶，增強(qiáng)彈性，以加大匯率日常波幅的辦法“消化”一次性劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　在人民幣已經(jīng)升值20%的時(shí)點(diǎn)上，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)人民幣升值趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)分歧。5月海外人民幣遠(yuǎn)期交易（NDF）曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)預(yù)期人民幣將貶值的報(bào)價(jià)。專(zhuān)家認(rèn)為目前是很好的放大匯率彈性的時(shí)機(jī)，加大匯率波動(dòng)，打破單邊升值預(yù)期，增加“熱錢(qián)”進(jìn)入中國(guó)收益的不確定性，可以有效阻擊“熱錢(qián)”繼續(xù)進(jìn)攻。
　　而我國(guó)從去年放大人民幣對(duì)美元匯率波幅至0.5%，至今已有一年多沒(méi)有放大匯率波幅。而每天公布的中間價(jià)的波幅卻逐漸加大，動(dòng)輒波動(dòng)100-200個(gè)基點(diǎn)。這還不是真正意義上的放大匯率彈性，不能有效引導(dǎo)市場(chǎng)進(jìn)行雙向波動(dòng)。
　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，放大匯率彈性應(yīng)該抓住有利時(shí)機(jī)，不宜拖過(guò)長(zhǎng)時(shí)間。借鑒其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，在升值很長(zhǎng)時(shí)間后未能及時(shí)放大匯率彈性的國(guó)家，更容易遭受金融危機(jī)的沖擊。

挽救不斷“縮水”的外匯儲(chǔ)備

　　截至6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到1.8萬(wàn)億美元，穩(wěn)居全球第一。然而不容回避的是，隨著美元不斷貶值，我國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備實(shí)際在不斷“縮水”。
　　以人民幣對(duì)美元今年以來(lái)升值7%計(jì)算，上半年新增的2806億美元對(duì)應(yīng)的人民幣資產(chǎn)，僅相當(dāng)于年初時(shí)2600多億美元所對(duì)應(yīng)的人民幣資產(chǎn)。1000多億人民幣就這樣悄無(wú)聲息地“蒸發(fā)”了，或者說(shuō)，中國(guó)半年來(lái)白白多付出1000多億元的商品和勞務(wù)。
　　對(duì)此，有的分析人士解釋為，這樣的“縮水”只在進(jìn)行實(shí)際兌換時(shí)才發(fā)生，只要在賬面上一直以美元保有，就體現(xiàn)不出這樣的虧損。然而問(wèn)題是，中國(guó)越來(lái)越龐大的外匯儲(chǔ)備不可能永遠(yuǎn)以美元保有。目前中投公司正在進(jìn)行分散化投資，勢(shì)必將美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備兌換成全球各種貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。而美元貶值的趨勢(shì)決定了投資中匯率損失在所難免。
　　還有分析人士指出，外匯儲(chǔ)備投資于美國(guó)長(zhǎng)期債券等產(chǎn)品，可以獲得收益。然而，與人民幣半年升值7%的速度相比，很少有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的債券產(chǎn)品能夠彌補(bǔ)這樣的匯率損失。外匯儲(chǔ)備依然凈縮水。
　　除了國(guó)家財(cái)富的縮水以外，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)所持有的美元資產(chǎn)、居民持有的外幣資產(chǎn)，甚至QDII等產(chǎn)品，都在經(jīng)歷著同樣的財(cái)富“縮水”。
　　對(duì)此，人民幣同樣應(yīng)該加大匯率彈性來(lái)應(yīng)對(duì)。在人民幣對(duì)美元有升有貶的過(guò)程中，外匯儲(chǔ)備可以抓緊時(shí)機(jī)進(jìn)行分散化投資，金融機(jī)構(gòu)、QDII等也可以擇機(jī)尋找投資和建倉(cāng)時(shí)機(jī)。以此避免外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)快，縮水“更快”的尷尬局面。
　　專(zhuān)家認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急還是盡快讓人民幣“彈”起來(lái)，增加匯率彈性，應(yīng)對(duì)眼下中國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)、“熱錢(qián)”風(fēng)險(xiǎn)和外匯儲(chǔ)備急劇縮水風(fēng)險(xiǎn)。