“攀鋼系”理論上的83億元的套利空間與攀鋼系全線三度跌停到底有什么樣的邏輯關系呢？而在行使完現金選擇權后，攀鋼鋼釩面臨退市的難題又將如何求解呢？攀鋼鋼釩在其權證行權后，面對7.42億股流通股的擴容，股價會不會跌至行業(yè)平均水平，這對于攀鋼潛在的大股東鞍鋼來說，意味著可能有近百億的賬面損失，這筆賬算在誰的頭上呢？本報記者近日采訪多位業(yè)內人士，以破解攀鋼系重組背后的三大謎局。

股價暴跌與83億套利空間

　　8月1日，“攀鋼系”一度全線跌停；8月11日，“攀鋼系”再度全線跌停。8月13日，類似的暴跌再度上演，“攀鋼系”全線第三次沖擊跌停。收盤時，股價略有反彈，但全線跌幅超過7個百分點。按照現金選擇權第三方鞍鋼所作的承諾，“攀鋼系”目前有83億元的理論套利空間。巨大的套利空間為什么難以阻止“攀鋼系”的股價暴跌呢？
　　分析人士的解釋是，投資者始終擔心攀鋼重組可能生變。相對于目前明顯高估的攀鋼系，巨大的套利空間背后是攀鋼股價40％甚至更大幅度的下調可能，一場不對稱的風險游戲似乎在悄悄地左右“攀鋼系”股價的起起伏伏。而樂觀人士則認為，這里不排除有人故意放出“壞消息”，乘機擴大套利空間。
　　截至8月13日，攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)、長城股份的收盤價分別為6.7元、10.05元、4.55元，如果對照攀鋼承諾的換股價9.59元、14.14元、6.5元的話，非“攀鋼系”所持17.16億攀鋼鋼釩套利金額約為49.6億元，所持1.4億攀渝鈦業(yè)套利金額約為5.7億元，所持3.4億長城股份套利金額約為6.6億元。另外，鋼釩GFC1行權對應的7.42億攀鋼鋼釩套利金額約為21.4億元。這樣的話，“攀鋼系”理論套利空間最高將達到83.3億元。如果不考慮權證行權部分的話，其套利空間約為61.9億元。
　　顯然，這樣巨大的套利空間并沒有讓投資者放心持股。因為這意味著鞍鋼要吃“大虧”，鞍鋼愿意嗎？而其國有資產流失的現實問題，誰來承擔這個責任呢？
　　一位機構投資者告訴記者，“前幾天，我們減持了大約一半的攀鋼鋼釩。如果重組方案有變的話，我們的損失將達到50％以上，相對于套利所得，風險不對稱�！�
　　事實上，攀鋼“三加一”的重組方案2008年4月14日原則上獲得國資委批復。2008年6月23日股東大會通過方案。目前，相關材料已經報送至證監(jiān)會。
　　業(yè)內人士向記者透露，證監(jiān)會可能要求攀鋼補充環(huán)評材料，而相關資料仍須公示。記者無法核實該消息的準確性。而攀鋼有關人士表示，攀鋼重組沒有變化，一切仍在按部就班地進行著。近日，攀鋼鋼釩還與認購人共同簽署發(fā)行股份購買資產第三次補充協(xié)議。攀枝花鋼鐵（集團）公司等四家注資單位同意，如其各自擬用于認購攀鋼鋼釩的標的資產于相關期間發(fā)生虧損由各注資單位分別承擔，如盈利則由攀鋼鋼釩享有。

攀鋼會不會觸發(fā)退市條件

　　假設投資者全部行使現金權的話，鞍鋼持有攀鋼鋼釩的股權將達到22.44億股，占股比例約為45％，由此觸發(fā)退市條件，而如果攀鋼果真退市的話，鞍鋼的收購戰(zhàn)略將大打折扣。顯然，各方會想方設法阻止退市的發(fā)生。而記者注意到，攀鋼鋼釩GFC1尚未行權的6.14億份權證或許將充當一個“解圍”的角色。
　　一位熟悉攀鋼的鋼鐵研究員分析認為，目前，市場主要的恐慌就是鞍鋼集團可能改變現金選擇權�，F金選擇權是公司股價得以維持的唯一理由，但現金選擇權也會讓雙方走入一種困境。理想情況下，除了攀鋼集團和關聯(lián)方，還有承諾不實行現金選擇權的機構，其它的流通股東都會實行現金選擇權。
　　如果在攀鋼鋼釩權證行權日期（2008年11月28日－12月11日）以前證監(jiān)會審核通過并實施攀鋼整合方案，那么鞍鋼集團將拿出210億元收得45％左右的股權。由于此次權證沒有行權，因此，將觸及2006年8月30日《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》中的退市條件之一：社會公眾持有的股份低于公司股份總數的25%，公司股本總額超過人民幣4億元的，社會公眾持股的比例低于10%。
　　而深交所相關規(guī)定顯示，上市公司股權分布發(fā)生變化，連續(xù)20個交易日不具備上市條件的，由交易所決定暫停其股票上市交易。自本所決定暫停其股票上市交易之日起12個月內仍不能達到上市條件的，本所終止其股票上市交易。為達到上市條件，公司可以在上述期間提出改正計劃并報本所同意后恢復上市交易，但本所對其股票交易實行退市風險警示。
　　因此，即使攀鋼鋼釩面臨退市危險，仍有緩沖時間，只要在規(guī)定的20個交易日內讓權證行權，之后仍可以保留13％左右的流通股股東，從而保住攀鋼鋼釩上市地位。
　　不過，該研究員表示，如果權證行權以后，也就是2008年12月11日以后證監(jiān)會審核通過并實時方案，那就面臨更為棘手的問題，因為這次尚未行權的6.14億份權證將會按照1.209的行權比例行權，公司股份增加7.42億股，總股本達到57.27億股，這個時候理論上鞍鋼需要拿出280億元兌現現金選擇權，最后絕對控股“三加一”之后的攀鋼鋼釩52％的股權，同樣會觸及上市公司退市條件。因此理論上最后的結果將是觸及深交所退市條件，這與股市融資功能反向運作，并且有國資流失的嫌疑。這種方案，顯然是鞍鋼所不愿意看到的。如果真是這樣的話，攀鋼鋼釩還將走一步棋：注入資產，擴大流通股比例。以保證攀鋼鋼釩不會觸及退市條件。

鞍鋼可能面臨百億賬面損失

　　“攀鋼重組可能生變的最主要原因是，鞍鋼要拿210億元按承諾價購買攀鋼股票，投資者的83億元的套利空間就是它的損失。而權證行權后，鞍鋼的賬面損失將達到百億元�！�
　　業(yè)內人士向記者表示，這將是“攀鋼系”83億元套利空間背后最大的困局。如此重大的損失，誰來背這個黑鍋？面對國資流失的指責，又有誰來承擔責任？其中壓力，遠非鞍鋼所能承受。
　　該人士分析認為，在目前的市場條件下，攀鋼系股價已經高估，按照鞍鋼的現金選擇權，攀鋼總市值已經達到了525億元，攀鋼集團上半年產鋼375萬噸，全年750萬噸，而8月12日，千萬噸的安陽鋼鐵和濟南鋼鐵的總市值分別為99億元和120億元（沒有考慮負債）。顯然，從金融市場來看，鞍鋼做的是一筆極不劃算的買賣。而從產業(yè)布局來看，就另當別論了，這或許是一次成功的鋼鐵行業(yè)重組并購。
　　不過，對鞍鋼而言，真正的危機是在攀鋼權證行權之后，攀鋼股份將增加7.42億股。這部分投資者能不能認可攀鋼鋼釩的股價呢？如果按照目前的市盈率水平，攀鋼鋼釩的股價可能在3－4元左右（不考慮重組題材因素），這意味著，以9.59元/股買進攀鋼鋼釩22.44億股的鞍鋼賬面損失將超過百億元。不論是鞍鋼還是其實際控制人國資委，百億賬面損失都將是一次嚴峻的考驗。這可能是市場不停傳播攀鋼重組“生變”的原因所在。