本報編輯 王 芳 裴廣江
    中國社會科學院國際金融研究中心秘書長 張 明

危機國與被傳染國政策差異顯著

　　編輯：隨著金融危機對實體經(jīng)濟影響的加深，許多國家相繼出臺經(jīng)濟刺激政策。目前，除中國、美國和一些歐盟國家外，日本、俄羅斯、澳大利亞、韓國、阿根廷等國也陸續(xù)推出一整套經(jīng)濟刺激措施，而且,這一宏觀經(jīng)濟政策走勢繼續(xù)在加強，頗為引人關(guān)注。您是如何解讀這些經(jīng)濟刺激政策的？

　　張明：這些政策的最大特點是擴張性貨幣政策與擴張性財政政策的組合。從貨幣政策來看，一般包括降低基準利率、向貨幣市場注入流動性、降低央行貼現(xiàn)貸款的抵押資產(chǎn)標準、為金融機構(gòu)的債務(wù)提供擔保等；從財政政策來看，一般包括增加財政支出、減少個人所得稅、增值稅、印花稅等稅收、動用財政資金向金融機構(gòu)注資等。
　　各國實施擴張性貨幣政策的直接目的是緩解金融市場上的流動性短缺與信貸緊縮，盡快恢復(fù)短期貨幣市場的運轉(zhuǎn)，使金融機構(gòu)獲得新的融資，改變商業(yè)銀行的惜貸行為。擴張性財政政策的直接目的則是通過刺激內(nèi)需防止實體經(jīng)濟增速下滑，并展示政府抗擊金融危機的決心，改變彌漫在金融市場上的不確定性預(yù)期。

　　編輯：綜觀這些經(jīng)濟刺激政策，您認為有何不同？

　　張明：主要是在危機國與被傳染國之間存在較為明顯的政策差別。對以美國為代表的危機國來說，其政策力度要大得多，當前的政策目標是盡快幫助金融市場度過危機，盡早恢復(fù)正常運轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲實施的擴張性貨幣政策力度空前，從今年9月中旬雷曼兄弟破產(chǎn)至今，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模已經(jīng)從不足1萬億美元急劇膨脹至超過3.5萬億美元。對以新興市場國家為代表的被傳染國來說，推出經(jīng)濟刺激政策的目的主要有兩個，即緩解外需對本國實體經(jīng)濟增長的沖擊，同時也緩解國際短期資本流出給本國資本市場、外匯市場和國際收支帶來的沖擊。

　　編輯：各國除了在國內(nèi)推出經(jīng)濟刺激政策外，還同步出臺了哪些輔助性措施？

　　張明：歸納起來，主要采取了如下3方面舉措：加強對金融機構(gòu)的監(jiān)管，包括要求其更加詳盡地披露資產(chǎn)組合、限制高層管理人員的薪酬、降低財務(wù)杠桿等，以盡快恢復(fù)市場對于金融機構(gòu)的信心；加強在宏觀經(jīng)濟政策層面的政府間協(xié)調(diào)，包括全球主要央行聯(lián)合降息、召開亞歐峰會和二十國集團金融峰會、各國央行實施更大規(guī)模的貨幣互換等；加強國際貨幣基金組織（IMF）等國際金融機構(gòu)對危機的反應(yīng)能力與救援能力，尤其是降低IMF危機貸款的條件限制。

效力將在兩三個季度后逐漸顯現(xiàn)

　　編輯：在您看來，各國已出臺的經(jīng)濟刺激政策是偏重于救市還是著眼于結(jié)構(gòu)性調(diào)整？

　　張明：我認為，重點是救市和保持經(jīng)濟持續(xù)較快增長。例如，在美國，消費占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重已超過70％，但市場普遍認為,美國的居民消費占GDP的可持續(xù)水平應(yīng)為60％左右。如果進行結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟調(diào)整,美國居民就必須壓縮消費,增加儲蓄。然而，從美國政府實施的減稅以及動用2000億美元資金支持汽車貸款、信用卡貸款、助學貸款等資產(chǎn)支持證券等舉措來看，當前的美國經(jīng)濟是無法承受居民消費的大幅下滑的。因此，美國推出經(jīng)濟刺激政策的目的，仍是降低經(jīng)濟衰退的程度。

　　編輯：您認為這些政策的中短期效果如何？

　　張明：無論是擴張性貨幣政策還是擴張性財政政策，對恢復(fù)金融市場信心和重振實體經(jīng)濟都不能發(fā)揮立竿見影的作用。宏觀經(jīng)濟政策要充分發(fā)揮作用，需要經(jīng)過程度不同的“時滯”。盡管歐美國家目前大幅降低了基準利率，并向貨幣市場注入大量流動性，造成基礎(chǔ)貨幣的增加，但由于金融市場的信心尚未恢復(fù)，金融機構(gòu)仍不愿提供貸款，居民和企業(yè)也因為受經(jīng)濟低迷的預(yù)期影響而沒有動力去申請新借款。這就造成貨幣流通的速度下降，也就是說，基礎(chǔ)貨幣增加了，卻沒有帶來包括信貸的廣義貨幣的增加。這正是寬松貨幣政策不能立即改變金融市場上信貸緊縮的根本原因。
　　不過，在兩三個季度后，擴張性的貨幣、財政政策的效力將會逐漸發(fā)揮出來。一旦金融市場上的參與者恢復(fù)信心，信貸開始恢復(fù)，金融機構(gòu)和金融市場正常運轉(zhuǎn)起來，居民與企業(yè)就能及時獲得信貸支持。在擴張性財政政策的刺激下，消費和投資的增速將開始反彈。一旦出口市場的經(jīng)濟開始恢復(fù)，各國的出口增速也將反彈。目前看來，全球金融市場可能在2009年下半年逐漸恢復(fù)平靜。全球?qū)嶓w經(jīng)濟在經(jīng)歷了2009年的衰退之后，有望于2010年重新進入正增長。
　　新興市場經(jīng)濟體將比發(fā)達經(jīng)濟體恢復(fù)得快　

　　編輯：您如何看待當前的全球宏觀經(jīng)濟形勢？

　　張明：當前全球宏觀經(jīng)濟形勢的特點：一是全球經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速顯著放慢，發(fā)達經(jīng)濟體從今年下半年起陷入衰退，新興市場經(jīng)濟體也不可能獨善其身。受次貸危機的打擊，美國、歐元區(qū)國家、日本等發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部的消費、投資與凈出口均出現(xiàn)萎縮跡象，歐元區(qū)國家和日本的經(jīng)濟從今年第二季度開始進入負增長，美國從今年第三季度起進入負增長。由于發(fā)達經(jīng)濟體陷入衰退，進口需求萎縮，新興市場經(jīng)濟體的出口受到?jīng)_擊，其經(jīng)濟增長步伐有所放緩，但不會陷入負增長。隨著經(jīng)濟下滑導致發(fā)達國家和新興市場國家對原油等大宗商品的需求減少，石油輸出國等資源出口國的經(jīng)濟增長也受到影響�！�
　　二是全球通貨膨脹率顯著下降，部分國家可能出現(xiàn)通貨緊縮。受發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟衰退的影響，全球范圍內(nèi)對原油、糧食、金屬等大宗商品的需求顯著下降，從而一舉扭轉(zhuǎn)近年來大宗商品的牛市。目前，這些商品的價格已大幅下挫，未來還有進一步下滑的空間，并會直接打壓各國的消費者物價指數(shù)和生產(chǎn)者物價指數(shù)。通脹壓力的下降為各國實施更加寬松的貨幣、財政政策創(chuàng)造了空間。
　　三是全球貿(mào)易額有所下降，貿(mào)易保護主義壓力增強。在發(fā)達國家經(jīng)濟衰退的拖累下，新興市場國家的商品輸出與中東國家的資源輸出均會有所萎縮，來自發(fā)達國家國內(nèi)的貿(mào)易保護主義壓力將會增強，要求以中國為代表的新興市場國家貨幣升值的呼聲將重新轉(zhuǎn)強�！�
　　四是國際短期資本流動的流向和規(guī)模波動性增強。目前，發(fā)達國家金融機構(gòu)仍在持續(xù)“去杠桿化”進程，即出售風險資產(chǎn)，獲得現(xiàn)金后償還債務(wù)。這就意味著，短期國際資本正從新興市場國家流出，回到發(fā)達國家金融市場。近期的這種資本外流已造成很多新興市場國家出現(xiàn)困難，例如韓國、匈牙利、白俄羅斯、烏克蘭、冰島、巴西和阿根廷等國。預(yù)計，在2009年上半年，將有一些新興市場國家因資本外流而發(fā)生新一輪金融危機。但是，一旦次貸危機塵埃落定，發(fā)達國家金融機構(gòu)開始盈利，則更大規(guī)模的短期國際資本可能重新涌入新興市場國家，導致這些國家的通脹壓力重新抬頭，或者引發(fā)新一輪的資產(chǎn)價格泡沫。

　　編輯:您如何評價未來一個時期內(nèi)的世界經(jīng)濟走勢？

　　張明：全球經(jīng)濟增長率將在2009年集體下滑，通脹壓力將顯著緩解，失業(yè)率將明顯上升。一些國家可能爆發(fā)金融危機甚至社會危機。新興市場國家整體增長率可能從2010年開始反彈，而發(fā)達國家的經(jīng)濟復(fù)蘇可能要更長的時間，大約需3至5年才能恢復(fù)到次貸危機爆發(fā)前的水平。