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| 2009-09-21 作者:董鳳斌 來(lái)源:中國(guó)證券報(bào)•中證網(wǎng) |
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在全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象之際，量化寬松政策的“退出”開(kāi)始提上日程，史無(wú)前例的流動(dòng)性釋放決定了“退出”毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)可循，央行相機(jī)抉擇的策略至為重要。對(duì)于我國(guó)而言，在貨幣供給更多地體現(xiàn)為外生性特征條件下，流動(dòng)性收緊更需要把握好時(shí)機(jī)和力度，從這個(gè)角度看，8月4104億元新增貸款規(guī)模應(yīng)屬意料之中的意外。
相機(jī)抉擇策略的關(guān)鍵在于央行對(duì)“退出”時(shí)機(jī)和力度的把握。一方面，政策退出過(guò)快過(guò)急，會(huì)令經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇失去動(dòng)力，本世紀(jì)初日本的教訓(xùn)我們不能忘記，從日前閉幕的G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議中，也可以看出各國(guó)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固以及對(duì)政策退出的謹(jǐn)慎。另一方面，若“退出”過(guò)晚，則會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫甚至惡性通脹，彼時(shí)央行匆忙“退出”并重啟加息進(jìn)程或?qū)⒘罱?jīng)濟(jì)面臨二次探底的風(fēng)險(xiǎn)。
從我國(guó)的情況看，7月以來(lái)貨幣政策的動(dòng)態(tài)微調(diào)與其將其理解為政策轉(zhuǎn)向，不如視其為對(duì)于上半年超寬松政策的“修正”，無(wú)論是對(duì)銀行的監(jiān)管還是公開(kāi)市場(chǎng)操作均體現(xiàn)了這一特征。然而，近期管理層的一系列政策傾向無(wú)疑是對(duì)前期微調(diào)的“微調(diào)”，從銀監(jiān)會(huì)到外管局，再到央行9月前兩周公開(kāi)市場(chǎng)凈投放1120億元。有評(píng)論將下半年以來(lái)的貨幣政策概括為“搖擺的微調(diào)”，但筆者看來(lái)，這又何嘗不是一種“退出”的相機(jī)抉擇？
那么，對(duì)于各國(guó)央行來(lái)說(shuō)，如何才能相機(jī)抉擇、把握適當(dāng)?shù)摹巴顺觥睍r(shí)機(jī)和力度？通脹、就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為貨幣政策的三大最終目標(biāo)，多年以來(lái)控制通脹無(wú)疑成為央行制訂政策的首要目標(biāo)，“杰克遜霍爾共識(shí)”依然為多數(shù)央行所信奉。然而，國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)令世界經(jīng)濟(jì)面臨自上世紀(jì)30年代以來(lái)最大的威脅，各國(guó)央行的政策重心也從通脹控制轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、恢復(fù)社會(huì)就業(yè)。另外，國(guó)際金融危機(jī)之后，無(wú)論在中國(guó)還是在歐美，低息環(huán)境中刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要通過(guò)財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)，貨幣政策則更多地依附于財(cái)政政策，央行獨(dú)立性顯著下降。因此，在未來(lái)一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)及就業(yè)指標(biāo)的恢復(fù)以及積極財(cái)政政策的轉(zhuǎn)向?qū)Q定各國(guó)貨幣政策“退出”的時(shí)機(jī)和力度；而通脹問(wèn)題仍不是各央行關(guān)注的重點(diǎn)，畢竟低產(chǎn)能利用率和高產(chǎn)出缺口的存在保證了實(shí)體經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇之前很難出現(xiàn)通脹甚至惡性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。
既然政策退出的時(shí)機(jī)取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，那么，對(duì)于我國(guó)而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)于歐美日率先復(fù)蘇是否意味著我國(guó)將先于其他國(guó)家退出超寬松的貨幣政策甚至升息？這樣會(huì)否引發(fā)國(guó)際資金流入并導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹風(fēng)險(xiǎn)？
首先，以中美兩國(guó)作比較，其貨幣供給的性質(zhì)以及擴(kuò)張貨幣政策的傳導(dǎo)方式有著本質(zhì)的區(qū)別。美國(guó)的貨幣供給有較強(qiáng)的內(nèi)生性特征，信貸市場(chǎng)的凍結(jié)令美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性更多地體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣的急速擴(kuò)張，但貨幣乘數(shù)的下降令貨幣供給的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣，因此，其量化寬松的退出對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害相對(duì)較小。對(duì)于我國(guó)而言，貨幣供給的外生性更為明顯，央行通過(guò)直接調(diào)節(jié)商業(yè)銀行信貸額度進(jìn)而達(dá)到擴(kuò)張貨幣供給、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的，而這種擴(kuò)張模式一旦退出，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)將帶來(lái)更大的沖擊。
其次，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)也不支持過(guò)早地“退出”，畢竟對(duì)于出口與消費(fèi)我們難以有過(guò)多的期待，投資仍將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿�，而今年以�?lái)40%以上的新增貸款與固定資產(chǎn)投資之比顯示出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于信貸的依賴(lài)，尤其是在政府投資向民間投資轉(zhuǎn)化的過(guò)程中更是如此。
因此，可以預(yù)期，各國(guó)央行之間或?qū)⒄归_(kāi)一場(chǎng)“退出”和升息的博弈，其結(jié)果或令全球性“退出”的時(shí)機(jī)晚于預(yù)期，或令各央行采取聯(lián)合退出行動(dòng)的可能性增強(qiáng)。
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