今年以來，為應(yīng)對國際金融危機的影響，央行嚴格執(zhí)行了適度寬松的貨幣政策，前三季度GDP同比增長7.7%，效果比較突出。同時，中央經(jīng)濟工作會議提出明年繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策。但市場很容易把適度寬松的貨幣政策簡單理解成信貸的天量投放。對于此種傾向，必須從認識上加以修正，否則會陷入貨幣決定論的泥潭。
　　筆者認為，適度寬松仍然是明年貨幣政策的主基調(diào)，但在信貸投放上，必要的窗口指導(dǎo)可能會取代總量控制。明年的信貸投放，將重在結(jié)構(gòu)，量只是外在表現(xiàn)形式。至于適度寬松的貨幣政策落腳點，我們認為對外匯占款的對沖操作，可能才是重中之重。
　　從表面來看，正是去年底出臺的4萬億元投資計劃，拉開了信貸投放超預(yù)期的帷幕。央行數(shù)據(jù)顯示，1-11月人民幣各項貸款增加9.21萬億元，同比多增5.06萬億元，不僅創(chuàng)下歷史之最，也遠遠超出市場預(yù)期。在流動性的支持下，資產(chǎn)價格不斷上升，A股市場前11月累計上漲75%左右，一線城市房價也普遍上漲超過50%。當然，這里面也有經(jīng)濟復(fù)蘇的基本面支撐。明年將繼續(xù)實行適度寬松的貨幣政策，那么資產(chǎn)價格的上升恐怕還要持續(xù)下去。
　　我們通常把流動性簡單理解為信貸投放創(chuàng)造的貨幣供給，其實是比較片面的。在開放的世界經(jīng)濟體系中，我們還不得不考慮外匯占款的因素。特別是我國持續(xù)的貿(mào)易順差以及FDI的凈流入，為外匯儲備的增長奠定了堅實基礎(chǔ)，同時也在為被動的貨幣供給創(chuàng)造了外生條件。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-11月，我國對外貿(mào)易累計進出口總值19640億美元，比去年同期下降17.5%，累計實現(xiàn)貿(mào)易順差1779.6億美元。加上人民幣升值的預(yù)期因素，不少熱錢通過各種途徑涌入，成為資產(chǎn)價格泡沫的重要推手。保守估計，前11月流入的熱錢就在500億美元之上，對應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)大概在3000億元，以4.5的貨幣乘數(shù)計算，對應(yīng)的市場流動性就將超過1.3萬億元。
　　即便是從信貸數(shù)據(jù)本身來看，也存在著很大的結(jié)構(gòu)差異。今年第一季度，每月信貸投放都在萬億元之上，但結(jié)構(gòu)卻是以短期限的票據(jù)融資為主，流向?qū)嶓w經(jīng)濟的中長期貸款較少。但下半年以來，這一信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯改觀。以11月份新增的2948億元人民幣貸款為例，其中，居民戶貸款增加2377億元，非金融性公司及其他部門貸款增加570億元。表面看來，流向企業(yè)的信貸投放并不多，但如果剔除票據(jù)融資減少的1085億元，中長期貸款實際新增超過3600億元，對實體經(jīng)濟的支撐力度其實并不弱。
　　由此看來，流動性本身有信貸投放的因素，也有外匯占款的成分。前者要看具體結(jié)構(gòu)，在相同的信貸投放規(guī)模下，產(chǎn)生的效果明顯不同。后者除了正常的新增外匯儲備外，熱錢流入也是不可忽視的因素。如果說適度寬松的貨幣政策是二者因素的疊加，那么僅以信貸投放的規(guī)模來判斷政策取向，不足為據(jù)。
　　筆者判斷，今年的新增信貸投放不會超過10萬億元。明年在投資慣性的支撐下，信貸投放也不會太少，預(yù)計在6萬億-8萬億元之間。信貸結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計今年的中長期貸款占比在55%左右，明年有望繼續(xù)提高到60%。這也意味著，至少有3萬億元的短期貸款在明年到期后無法展期。外匯占款方面，今年人民幣一直采取盯住美元的策略，實際上對歐元、日元等主要貿(mào)易伙伴的幣種在貶值，有助于貿(mào)易順差的積累。但明年人民幣積累的升值動能，可能會隨美元的走穩(wěn)而得到釋放，最有可能出現(xiàn)的情況是對美元繼續(xù)保持平穩(wěn)，對其他貨幣開始顯著升值。那么，正常的外匯儲備可能不會增加太快，但對熱錢的流入恐怕需要更加警惕。