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金融危機(jī)毫不含糊地鋪天而來，全球經(jīng)濟(jì)在下行，監(jiān)管信用也在下降。美國人開始購買保險柜把存款換成黃金鎖在家中，以此來應(yīng)對還未知的一切。危機(jī)的多米諾骨牌被次貸推開，蔓延至整個金融機(jī)構(gòu)，人們都在等待，下一個倒下的將是誰？
從金融衍生品的過度泛濫，到評級機(jī)構(gòu)的錯誤判斷，加之監(jiān)管機(jī)構(gòu)的力不從心，金融危機(jī)到底是如何在這條鏈條上衍生的？危機(jī)暴露的根本問題——監(jiān)管和創(chuàng)新的矛盾，能得到解決嗎？
從1.2萬億到1000萬億，衍生品的鏈條有多長？
2007年4月2日，美國第二大次級貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn)是美國次級抵押貸款危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志，那時候，沒有人想得到，僅一年多的時間，這場次貸風(fēng)暴就演變成為席卷全球的金融危機(jī)。1.2萬億美元的問題債券在層層包裝和衍生之下，竟然顯現(xiàn)出1000萬億美元的力量。
金融衍生品的多米諾骨牌是如何一步一步推倒下去的呢？
危機(jī)的源頭——次級抵押貸款的初衷本是美好的，它的存在才使得低收入者能擁有自己的住房。而對于發(fā)放次級抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)而言，為了緩解次貸帶來的資金壓力，便將這些信貸資產(chǎn)打包并以此為擔(dān)保，用于發(fā)行可流通的債券——抵押支持債券(Mortgage-Backed
Security，簡稱MBS)，并給出相當(dāng)誘人的固定收益。遍布全球的許多銀行和資產(chǎn)管理公司、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)紛紛投資于這些債券。在2005年前低利率和房價飆升的背景下，不僅次貸的購房者通過投資房產(chǎn)賺錢無數(shù)，發(fā)放次貸的和購買次貸資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)也獲得了超常利潤。次貸規(guī)模迅速達(dá)到1.1萬億至1.2萬億美元。
“但是次貸的借款人本身就是信用記錄不好，收入不穩(wěn)定的人，這里面蘊(yùn)含了風(fēng)險，資產(chǎn)證券化的過程只不過是將風(fēng)險從一個環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)嫁到另一個環(huán)節(jié)，并不能消滅風(fēng)險�！苯ㄔO(shè)銀行研究部高級經(jīng)理趙慶明說，“一旦形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，問題就會立刻暴露出來。”果然，在2005年至2006年美聯(lián)儲連續(xù)加息的背景下，房價下跌，次貸借款人還不上貸款而放棄房產(chǎn)，抵押貸款機(jī)構(gòu)陷入困境，購買次貸資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)也蒙受了巨大的損失。
“如果僅是這樣，所有的損失也不過是在抵押貸款機(jī)構(gòu)和買了這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)的范圍內(nèi)。關(guān)鍵問題在于，資產(chǎn)證券化只是風(fēng)險擴(kuò)散的第一個環(huán)節(jié)，次貸危機(jī)之所以演變成了金融危機(jī)，在于后面將這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品再次衍生的環(huán)節(jié)，而這種衍生實際上是風(fēng)險的復(fù)制�！壁w慶明說。
復(fù)制的力量是巨大的，比如CDS(Credit
Default
Swaps，信用違約互換)。這種金融衍生品是導(dǎo)致美國國際集團(tuán)(AIG)淪陷的直接原因，而它的發(fā)明還曾被稱為是“金融衍生品的里程碑”。
這是一種針對債券違約的保險。CDS購買者向賣方支付一定的“保費(fèi)”，如果該CDS出現(xiàn)違約，賣方補(bǔ)償該產(chǎn)品持有者的損失。目前，美國CDS的市場規(guī)模已達(dá)到62萬億美元。AIG原以為，他們收取保費(fèi)的CDS都是千挑萬選，不可能出現(xiàn)問題的，但是在次貸危機(jī)全面爆發(fā)之后，涉及次貸債券的CDS不斷掉價。為了履行擔(dān)保責(zé)任，AIG要補(bǔ)償購買者的損失，而這類CDS大約有580億美元，完全拖累了整個AIG。
CDS只是眾多金融衍生工具中的一個，其他的還包括CDO(Collateralized
Debt Obligation，抵押債券憑證)、SIV(Structured Investment
Vehicles，結(jié)構(gòu)性投資載體)等等�！八羞@些金融衍生品都和市場走向有直接關(guān)系，雙邊的市場走向下金融衍生品能夠?qū)崿F(xiàn)金融資產(chǎn)的保值增值，但是一旦處于單邊的市場走向下，金融衍生品找不到可交易的對象，就失去了效益�！薄敦斀�(jīng)》首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高說。而長得望不到頭的衍生品鏈條，在如今這種“看空”的單邊市場環(huán)境下，如多米諾骨牌一般，將風(fēng)險擴(kuò)散到所有參與其中的金融機(jī)構(gòu)，無一幸免。
信息不對稱和監(jiān)管的“鞭長莫及”
“衍生品鏈條太長，信息傳遞的透明程度就大大降低，由于很多衍生品是結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的概念，即是不同級別的金融產(chǎn)品的組合，很復(fù)雜。層次一多，衍生品的投資者和作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險之間就出現(xiàn)了脫節(jié)�！鄙蛎鞲哒f，“大多數(shù)人依靠評級機(jī)構(gòu)來判斷，但層次太多的話，連評級機(jī)構(gòu)都不能深入了解其風(fēng)險�！�
目前，信用評級機(jī)構(gòu)的信用評級在金融市場的作用和影響已經(jīng)越來越大，信用評級也是資產(chǎn)證券化過程中的必要和重要環(huán)節(jié)。而信用評級是否客觀公正，是否真正了解金融工具，是否存在著利益沖突和道德風(fēng)險，都會對全球金融市場產(chǎn)生重大影響。
次級抵押貸款債券本來是從一些低質(zhì)資產(chǎn)發(fā)展而來的，“金融創(chuàng)新”則使這些低質(zhì)資產(chǎn)通過信用評級公司評級獲得了AAA的高等級標(biāo)號，而事后證明價值被嚴(yán)重高估。比如，穆迪公司在次貸風(fēng)波發(fā)生后，將2006年至2007年10月上市的次債作了首批信用等級重新評估。結(jié)果原評為A級的抵押債券經(jīng)重評仍為A級的只占21%，從A級降為Baa級的占43%，降為Ba、B和Caa級的分別占27%、9%和1%�！傲硪环矫妫捎诤芏嘟鹑趧�(chuàng)新的業(yè)務(wù)不屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)，不能在財務(wù)報表上體現(xiàn)出來，監(jiān)管層再神通其實也鞭長莫及�！壁w慶明說。
比如，上文提到的CDS，它是在場外交易，實際上繞過了監(jiān)管。再比如，造成貝爾斯登危機(jī)爆發(fā)的、其旗下的SIV。SIV一般由投資銀行等大機(jī)構(gòu)出資設(shè)立，通過發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)融資并投資于包括次級債在內(nèi)的高回報資產(chǎn)。由于票據(jù)融資成本低于所投債券的收益，從中可以獲取差價。金融機(jī)構(gòu)對SIV提供信貸額度而不直接持有股權(quán)，因此在分享高收益之余，不用合并SIV的資產(chǎn)負(fù)債表，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也就無法洞察。最終，次貸風(fēng)波使得SIV的投資者“擠提”，貝爾斯等最終成為歷史名詞。
“創(chuàng)新”與“監(jiān)管” 一對永遠(yuǎn)的矛盾
“實際上，這次的危機(jī)與美國金融創(chuàng)新的高度活躍和高度數(shù)學(xué)化不無關(guān)系，美國的監(jiān)管力量從素質(zhì)上來說可以稱是全世界水平最高的，但是也不免落后于市場，因為監(jiān)管的速度永遠(yuǎn)跟不上創(chuàng)新的速度�！壁w慶明說。
“監(jiān)管和創(chuàng)新就是一對矛盾，創(chuàng)新一定程度上就是為了繞過監(jiān)管。有些問題注定不能得到根本的解決，金融危機(jī)一定程度上就是金融創(chuàng)新的結(jié)果，我們能做的就是把原有漏洞堵住，防止類似的情況發(fā)生，但這輪創(chuàng)新過去后，新的一輪創(chuàng)新又會出來。”沈明高說。
盡管是對永遠(yuǎn)的矛盾，但在關(guān)于完善監(jiān)管上，很多專家還是提出了自己的建議。中投證券李志坤認(rèn)為，應(yīng)該逐步完善會計制度，會計不只是拘于估值，也要表現(xiàn)出對金融創(chuàng)新中無法體現(xiàn)在賬面上的風(fēng)險的刻畫，需要建立風(fēng)險會計學(xué)。另外，對金融的監(jiān)管問題，不能只停留在對機(jī)構(gòu)的監(jiān)管上，也要對其功能進(jìn)行監(jiān)管。
趙慶明表示，監(jiān)管層要提高對表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管和對信息披露制度的完善�！暗�是很難把所有的創(chuàng)新都放在陽光之下。所有的信息都披露的話，創(chuàng)新就會消失，所以要把握監(jiān)管度和創(chuàng)新度之間的平衡�！鄙蛎鞲哒f。
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金融創(chuàng)新推動實體經(jīng)濟(jì)的模式，讓美國人充滿自信，也讓他們變得沮喪無奈。全世界正在這場危機(jī)的魔爪下唏噓不已，人們感嘆金融創(chuàng)新成也蕭何，敗也蕭何。
而創(chuàng)新畢竟是金融業(yè)發(fā)展的核心動力。中國雖然遠(yuǎn)離風(fēng)暴中心，但在這場席卷全球的風(fēng)浪中誰也不能獨(dú)善其身。那么我們在這次自1929年以來的最大金融危機(jī)中究竟可以學(xué)到什么？[詳情] |