[專欄]信用評級與金融安全·專家論壇

    為什么中國信用評級業(yè)發(fā)展嚴重滯后？
    G20框架下金融監(jiān)管改革能否從根本上改變世界信用評級業(yè)的現(xiàn)狀？
    中國是否有可能建成具有全球競爭力的信用評級業(yè)？
    世界上除美國以外的大多數(shù)國家信用評級業(yè)落后的一個重要原因是該行業(yè)特有的網(wǎng)絡效應、外部經濟和路徑依賴所形成的世界范圍內寡頭壟斷的市場結構。中國因而處于嚴重的后發(fā)劣勢。這種劣勢在信用評級通過巴塞爾框架影響金融監(jiān)管，而且這一影響已經制度化的情況下，不僅制約我國的金融發(fā)展，而且危及我國的金融安全。

　　信用評級與后危機時代國際金融秩序的重構

　　今年4月22日，繼標準普爾(Stan-dard&　Poor’s，S&P)和惠譽(Fitch)之后，美國信用評級公司穆迪(Moody’s)宣布降低希臘主權債務的信用等級。當日希臘國債市場價格大跌，融資成本(收益率)飆升。4月23日，國際貨幣基金組織(IMF)宣布希臘政府正式向該組織申請貸款，要求救援。
　　值得指出的是，盡管國際社會已就穆迪等信用評級機構在此次國際金融危機中有不可推卸的責任，以及防止“百年一遇”危機再次發(fā)生必須改革信用評級業(yè)形成共識，但主要的信用評級機構沒有一家倒閉，也沒有受到處罰，并繼續(xù)在國際金融市場上呼風喚雨，對迪拜、希臘等債務危機的進程發(fā)揮巨大的影響。
　　主要信用評級機構對經濟與金融的巨大影響是由該行業(yè)在金融產業(yè)中的特殊地位所決定的。信用評級就是對金融交易主體(公共或私人機構，包括一國政府、個人、金融市場或產品)履約能力或償付能力的評判。這種評判是金融交易、投資決策的基礎。雖然金融市場的一些價格，例如信用違約掉期(CDS)行情、債券市場收益率等更經常，甚至可能更準確地提供交易主體將來可能違約的信息，由于并不是所有的金融產品，交易主體都有持續(xù)可觀察的市價，而且市場價格往往波動很大，相對穩(wěn)定、跨周期的信用評級因此在金融交易決策中有著不可替代的作用。此外，信用評級在上世紀三十年代大危機后逐漸成為主要發(fā)達國家金融監(jiān)管當局所依賴的參數(shù)或工具，其影響又隨著金融全球化而超越國界，主要信用評級機構的影響也就越來越大。
　　隨著世界經濟的復蘇，世界主要經濟體已將注意力更多地集中到危機后國際金融體系的重構，包括對銀行、證券、信用評級等金融相關行業(yè)監(jiān)管的改革。二十國集團(G20)2009年關于加強金融監(jiān)管的研究報告承認主要信用評級機構“依賴錯誤的方法”、“缺乏透明度”且“存在潛在的利益沖突”(即自身的謀利沖動與公正評級的矛盾，作者注)，因此助長了金融危機的形成和擴大。然而，盡管國內外對危機根源和教訓的眾多分析已明確指出除了技術上的原因和監(jiān)管缺失，國際信用評級業(yè)最主要的問題在于美國三大私有信用機構(即穆迪，標普和惠譽)對該行業(yè)在全球范圍的寡頭壟斷，各主要國家在G20框架內目前達成的改革共識僅限于將信用評級機構納入監(jiān)管當局的視線，也就是對涉及金融監(jiān)管的信用評級機構進行登記注冊，并要求這些機構自律，遵守國際證券委員會組織(IOSCO)制定的行為準則。
　　最近我國有關部門關于信用評級與國家經濟安全的一份研究報告突顯了一個業(yè)內熟知，但公眾及相關決策層了解不多的事實：相對于銀行業(yè)和資本市場的發(fā)展，我國的信用評級業(yè)嚴重滯后。目前美國的三大私有信用機構通過并購已占有了我國評級市場的三分之二。由于信用評級涉及信息，包括敏感信息的搜集與分析，涉及所有從事金融交易的行業(yè)，包括要害、敏感行業(yè)和部門，我國信用評級業(yè)落后，美國企業(yè)壟斷的局面嚴重威脅我國的金融安全。

　　中國信用評級業(yè)落后的原因

　　我國信用評級業(yè)經歷了20余年的發(fā)展，從官辦機構到多家本國民營機構并存競爭，到目前美國三大信用評級機構通過股權投資控制三分之二市場，獨立的民營品牌信用機構只剩一家的局面。與我國銀行業(yè)和資本市場最近幾年的巨大發(fā)展相比，我國信用評級業(yè)的弱勢和落后顯得更加突出。這種狀況的形成，除了國內的相關政策，有以下的主要原因：
    特殊行業(yè)的自然壟斷傾向
    信用評級是一種信息商品，具有非競爭性的特征，即一部分人對該商品的使用和消費，在給定產出的情況，并不導致對其他人供給的減少。相反地，使用或消費該商品的機構或個人越多，該商品對每一使用或消費者的價值就越大，這就是所謂的網(wǎng)絡效應(networkeffect)。
　　除了網(wǎng)絡效應，信用評級還具有外部經濟(externaleconomies)的特征，即信用評級在投資決策以外的經濟活動(例如合同制定、執(zhí)行，監(jiān)管標準設定等)的應用提高該評級對投資決策人的效用。信用評級涉及對未來事件的預測，其可靠性、準確度通過歷史記錄來體現(xiàn)。這種記錄，即“信譽”是評級機構的核心資產，其積累需要時間，也需要評級工作的數(shù)量。“信譽”又進一步提高客戶忠誠度，評級機構的市場地位因此有“路徑依賴”。
　　目前世界范圍內比較活躍的信用評級機構有100來家，但占有世界信用評級市場95%以上的三家信用評級機構都來自美國或具有美國背景。在經濟和金融全球化的今天，這些特殊的行業(yè)特征又助長了美國評級機構的全球擴張，有利于這些機構在美國以外，包括歐洲、日本市場占有率的鞏固和提高。這種壟斷地位又提高了該行業(yè)的準入門檻，抑制著潛在的競爭者。
    美國特許權制度造成的準入障礙
    美國的信用評級業(yè)產生于19世紀末，在此后很長的一段時期里，該行業(yè)沒有制度性的準入門檻。1929-1933年大危機以后，美國貨幣監(jiān)管當局先后在有關法令中運用信用評級結論，信用評級在資本市場的作用日益顯著。為了規(guī)范評級結論的使用和滿足監(jiān)管部門的需要，從1975年開始，美國證券交易委員會對信用評級機構實行認證制度，也就是“全國認可的統(tǒng)計評級機構”(NRSRO）制度。此后，信用評級被進一步用于對證券、銀行、養(yǎng)老金、保險以及房地產的監(jiān)管。NRSRO認證制度下美國認可的信用評級機構只有穆迪、標普、惠譽三家，形成事實上政府支持的寡頭壟斷。
　　特許權制度在美國的實施反映了信用評級半公共產品的性質。監(jiān)管當局需要獨立的、外在的對金融機構和產品風險的評判，但這種評判的結論一旦成為監(jiān)管標準和措施的依據(jù)，私有、以謀利為目標的信用評級機構就有了一種屬于政府部門的特權。為了限制這種特權所引入的特許權制度同時也限制了信用評級業(yè)的競爭。由于美國是世界最大的經濟體，其它發(fā)達國家的金融監(jiān)管部門也效仿美國，從需求層面上強化了NRSRO特許權制度的地位，在全球范圍內進一步固化了信用評級業(yè)的準入障礙。
    后發(fā)劣勢
    信用評級需要大量信息的收集、整理和分析，在人才、技術上要求較高，在經驗方面需要積累，發(fā)展中國家規(guī)模較小的評級機構在與具有全球壟斷地位的美國評級機構競爭時處于劣勢。與計算機等其它行業(yè)相比，信用評級很難有蛙跳式的技術革命、不斷換代的創(chuàng)新產品。網(wǎng)絡效應、外部經濟與路徑依賴使得客戶在使用信用評價方面有很大的慣性。由于評級結論在金融監(jiān)管中的運用要求連續(xù)性、可比性，客戶甚至不得不使用在市場上占主導地位的評級機構。后起的評級機構因而很難打破聲譽低、市場小、規(guī)模小的惡性循環(huán)。

　　金融監(jiān)管改革和信用評級

　　這次國際金融危機充分暴露了西方信用評級機構體系的主要弊端，其中包括：信用評級對危機的順周期影響；評級機構自身的謀利動機與提供公共產品、公正評級的利益沖突；評級過程、方法、依據(jù)不透明；缺乏競爭機制的約束。由此引致評級通脹，質量下降，信用評級體系喪失其在風險特別是系統(tǒng)性風險管理的作用。
　　既然信用評級具有半公共產品的性質，是否應由政府部門或事業(yè)單位來提供？由于政府往往是債務市場的參與者，本身及其債務又是評級的對象，由政府來提供信用評級也不能避免利益沖突。此外，公共評級機構可能更容易受政治干預，缺乏市場壓力也減小創(chuàng)新的動力。西方的普遍共識是信用評級應仍由民營、盈利性機構來承擔。
　　信用評級業(yè)發(fā)債人或機構付費的商業(yè)模式現(xiàn)在成了眾矢之的。這種模式不僅導致評級失真，而且造成信貸資源配置的低效率，支付能力高的少數(shù)大型發(fā)債人或企業(yè)“買”到較高的信用評級、較低的發(fā)債成本，從而壟斷市場。重新回到投資人付費的模式很可能帶來評級機構收入的驟降，要求評級的機構、產品數(shù)量減小，并且利益沖突的問題很可能將繼續(xù)存在。G20框架下的監(jiān)管改革因此不大可能就這一微觀、有爭議的問題達成協(xié)議。
　　信用評級機構是否應該為所發(fā)布的評級及其影響負責包括法律方面的責任，也屬于與利益沖突相關的問題。美國的司法系統(tǒng)將信用評級看成是私有機構發(fā)表的言論或意見，受美國憲法第一修正案關于言論自由的保護。信用評級機構因此被予以出版商同樣的法律待遇，對其產品所造成的后果不負法律責任。鑒于美國的這一立場源于法庭的判例，由來已久，根深蒂固，后危機時代的國際金融監(jiān)管改革很難在這方面達成共識、有所作為。
　　關于信用評級業(yè)監(jiān)管的討論還涉及市場競爭、評級機構之間的關系、評級機構與客戶之間的關系、評級業(yè)務與顧問咨詢業(yè)務之間的關系等問題。許多這方面的討論停留在技術的層面，并沒有觸及問題的核心，即美國少數(shù)評級機構對全球市場的壟斷及由此引起的不公平和金融資源配置的效率損失。
　　對于現(xiàn)行體系的這些根本性缺陷，加強在一國范圍的監(jiān)管或國際監(jiān)管合作并不可能徹底根治。即使部分國家想要引入競爭和退出機制，改變現(xiàn)行的市場結構，由于信用評級業(yè)特有的自然壟斷傾向，這些努力恐怕也收效不大，不可能從根本上改變三大美國信用評級機構壟斷全球市場的局面。

　　以中國市場為依據(jù)，變后發(fā)劣勢為優(yōu)勢

　　以美國三大信用評級機構寡頭壟斷為特征的西方評級業(yè)是發(fā)達國家金融體系的重要組成部分。雖然在本世紀初也曾出現(xiàn)過類似安然那樣的評級丑聞(安然的債券在破產前仍被評為投資級證券)，西方評級業(yè)最大的失敗還是在于給美國等國家和地區(qū)“有毒”資產基礎上打包而成的結構性金融衍生品貼上AAA的標簽，助推了歷史上最大的資產泡沫，由此造成大量的破產以及政府債務的大幅上升。對這一災難負有不可推卸責任的穆迪、標普和惠譽，在2002-2007年贏得超額利潤，但至今沒有一家為其所造成的損失承擔責任。國際金融秩序的重構應該改變這種狀況，防止類似事件重演。
　　中國經濟在這次危機中帶領亞洲率先復蘇，成了世界經濟增長的主要引擎，我國的金融業(yè)、金融市場也面臨著做大做強、走向世界的歷史機遇。美國三大信用評級機構的核心資本“信譽”在此次危機中受到重創(chuàng)，其壟斷地位，只要有強有力的挑戰(zhàn)，也將動搖。美國和歐洲的執(zhí)政當局在動用大量“財政資源”進行金融拯救之后，也必然要擴大在金融領域的政府干預和限制，為新興市場國家金融業(yè)的發(fā)展讓出空間。
　　中國資本市場，特別是債券市場，包括公司債、高收益?zhèn)�等市場的發(fā)展有賴于信用評級業(yè)的推動。人民幣國際化需要人民幣金融資產海外市場的形成，信用評級業(yè)的作用不可或缺。我國已變成世界上舉足輕重的資本輸出國，進一步實施“走出去”的戰(zhàn)略，增加直接投資在我國外匯資產的比重，也要求我國信用評級業(yè)在國別、市場和金融產品風險的分析后來居上。
　　我國有建成高水平信用評級業(yè)的需要，也有打破美國三大評級機構寡頭壟斷，建成具有全球競爭力的信用評級業(yè)的可能。這一判斷的前提是我國規(guī)模已經很大并且繼續(xù)強勁發(fā)展的金融市場。根據(jù)2009年底的數(shù)據(jù)，我國上海、深圳加上香港證券市場的市值已超過日本。證交所的初始發(fā)行股(IPO)市場的市值相當于同期美國IPO市場的兩倍，我國債券市場，特別是公司債市場還有巨大的發(fā)展空間。如果美國經濟和金融市場的規(guī)模造就了穆迪、標普和惠譽，中國市場在今后幾十年的發(fā)展，將使中國的資本市場超過美國的規(guī)模，只要有關的政策制度到位，就必然促成中國民族品牌信用評級機構的發(fā)展。
　　扭轉我國信用評級業(yè)落后局面的關鍵在于以中國市場為依托，將后發(fā)劣勢變?yōu)楹蟀l(fā)優(yōu)勢：
　　積極參與后危機時代金融監(jiān)管改革的國際合作，建立和健全對信用評級業(yè)的監(jiān)督體系，從制度上減小利益沖突，增加透明度。
　　在認真研究、權衡利弊的基礎上，作出適當?shù)闹贫群驼�策安排，使我國民族品牌的信用評級機構最大限度地利用我國市場的規(guī)模，削弱三大寡頭評級機構在中國的網(wǎng)絡效應和外部經濟。作為發(fā)展中國家，信用評級在我國金融監(jiān)管中的運用還不及發(fā)達國家。在發(fā)展和完善銀行、證券、養(yǎng)老金、保險以及房地產業(yè)監(jiān)督制度的過程中，只要有可能，應盡量減少對信用評級的依賴。
　　以創(chuàng)新的思維，創(chuàng)建對不同政治體制和治理結構的更公平、客觀的風險評級體系和標準。
　　信息等高端產業(yè)的競爭說到底是智力、人才的競爭，大力發(fā)展我國信用評級相關的分析技術，培養(yǎng)造就高水平的從業(yè)人員隊伍。
　　一個具有國際競爭力，獨立，公正的中國信用評級業(yè)將使打破美國評級機構對世界市場的壟斷成為可能，為建立更公平、合理、穩(wěn)定的國際金融秩序做出實質性的貢獻。

作者簡介

    王建業(yè)，現(xiàn)任中國進出口銀行首席經濟學家。
    1989年5月加入國際貨幣基金組織(IMF)，先后任經濟學家及高級經濟學家(1989-1993)。在1994-1996年任駐格魯吉亞共和國首席代表期間，幫助格魯吉亞遏制惡性通貨膨脹及進行幣制改革。參與對獨聯(lián)體其他國家金融危機的治理(1997-1999)。在主持對發(fā)展中國家減債工作期間(2000-2003)，代表IMF出席巴黎俱樂部，聯(lián)合國貿發(fā)組織(UNTACD)債務管理顧問委員會，減債國際組織決策委員會的債務談判。2004-2005年負責官方資本流動、貿易及投資保險業(yè)監(jiān)管。在經合組織(OECD)、世界貿易組織(WTO)、及國際貿易及投資保險業(yè)組織(BerneUnion)有關委員會中任IMF代表。歷年來率IMF代表團到中亞、中東、南太平洋及非洲多國進行貸款談判或宏觀經濟政策磋商。
    2008年回國后，向中國進出口銀行提出包括優(yōu)化我國外匯資產配置、全球金融再平衡、國際貨幣制度改革、人民幣國際化及中非合作等方面的課題。擔任進出口銀行應對金融危機工作組組長，在危機深化期間，組織研究發(fā)布全球危機動態(tài)，推動、組織了第一屆中日韓三國進出口銀行經濟論壇(2009年12月)，參加了第一次中美第二渠道(TrackII)經濟對話(2010年1月)。

    中國金融業(yè)進一步發(fā)展的軟肋和瓶頸
 
    金融風險國別分布的變化影響中長期國際資本流向，為中國金融業(yè)和金融市場的大發(fā)展提供了難得的機遇。中國能否充分利用這一機遇卻受到美國三大信用機構對中國信用評級業(yè)壟斷的制約。