亞洲金融危機從爆發(fā)到現(xiàn)在即將10周年，在以中國為中心，東亞國家或地區(qū)的貨幣、股市和樓市大都呈快速上漲的勢頭，在此背景下，非常有必要把當(dāng)前的中國經(jīng)濟與上個世紀(jì)九十年代的泰國及上個世紀(jì)八、九十年代的日本經(jīng)濟進行對比，用繁榮后的衰退和泡沫破滅后的慘痛教訓(xùn)，來警示那些仍然陶醉于人民幣即將大幅升值和大牛市已經(jīng)來臨的投資者和財經(jīng)評論者們。

1.前車之鑒

　　升值預(yù)期的情況下，許多政策往往會處于兩難處境，而看似嚴(yán)格的資本項目管制在許多因素的影響下也會出現(xiàn)比較多的漏洞。中國擁有萬億美元外匯儲備，確實可以起到應(yīng)付國際支付危機、維護人民幣匯率基本穩(wěn)定的作用，但在對付經(jīng)濟危機方面，它的作用是有限的。
　　泰國的金融危機爆發(fā)于1997年第二季度，但根子其實早在1990-1995年經(jīng)濟高速增長時期就埋下了。與當(dāng)前的中國經(jīng)濟相同，泰國積極實施鼓勵外資的政策，處于加快金融業(yè)開放、推進本幣可兌換及利率自由化的進程之中，而且本土金融機構(gòu)的素質(zhì)都相對較差。所不同的是泰國為了把曼谷建設(shè)成可與1989年政治風(fēng)波之后的香港相匹敵的國際金融中心，在資本項目可兌換、利率浮動、引進外資金融機構(gòu)以及衍生產(chǎn)品市場發(fā)育上采取了密集度很高、步伐比我們快得多的改革開放步伐。
　　在上述政策的推動下，大量外資持續(xù)流入境內(nèi)，F(xiàn)DI及外債均大幅增加，短期外債比重高達50％以上(中國短債比重已從2002年底的31.4％，躍升至2005年底的56％)，一部分境外資金甚至直接或間接流入了股市和房地產(chǎn)市場。在外債及外商投資的推動下，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟產(chǎn)生了較多國際收支順差，本幣面臨著升值壓力；而這反過來又進一步吸引境外資金流入。
　　在上述各項因素的作用下，國內(nèi)經(jīng)濟高速增長(1990-1995年泰國GDP年均增長9.04％)，房價及股市大幅上揚，泡沫經(jīng)濟逐步形成。與此同時，勞工價格也逐年攀升。所有這些均提高了內(nèi)外資企業(yè)的生產(chǎn)成本，使投資環(huán)境趨于惡化，出口產(chǎn)品逐漸失去國際競爭力。量變累積成質(zhì)變之后，外資開始撤離，國際收支開始陷入逆差狀態(tài)，本幣也開始面對貶值的壓力。
　　在日本企業(yè)撤資回國援助母公司的關(guān)鍵時刻，境外投機力量利用開放的金融市場和衍生工具的放大作用對股市、匯市發(fā)起了強大的攻擊，致使股市大幅下挫，泰國央行被迫放棄固定匯率，泰銖隨即大幅貶值56.7％，樓市累計跌幅也達到三四成左右。形勢的急轉(zhuǎn)直下，不僅導(dǎo)致借有外債的房地產(chǎn)企業(yè)陷入困境，借有外債、或所發(fā)放的貸款與房地產(chǎn)和股票相關(guān)的本土銀行也因金融危機而被大量關(guān)閉或接管。此時，泰國已經(jīng)演完大戲，而中國的情境則剛剛演繹到股市、樓市看漲的階段；至于后半部分會不會也成為中泰經(jīng)濟不同歷史時空下的共同點，關(guān)鍵就看我們能不能保持清醒的頭腦，并采取適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟金融對策。
　　如果說泰國是個小國家，借鑒意義不大的話，我們可以再看一看經(jīng)濟巨人日本在十年衰落前曾經(jīng)發(fā)生的事情。日本經(jīng)濟在上個世紀(jì)九十年代一沉不起，除了裙帶資本主義、金融資本與產(chǎn)業(yè)資本交叉持股以及本土金融機構(gòu)素質(zhì)不如歐美等因素外，很重要的一個原因就是在上個世紀(jì)八十年代資金大量流入、日元面臨升值壓力的環(huán)境下，日本政府應(yīng)對失策、舉措失當(dāng)，先是培育了資產(chǎn)泡沫，后又冒失地刺破泡沫，以致整個國民經(jīng)濟突然遭受了重大的打擊。1971年8月尼克松宣布美元與黃金脫鉤直到1989年，除個別年份外，日本大都處于國際收支順差與升值預(yù)期相互促進的時代。
　　儲蓄率高、內(nèi)需相對不足、以本土企業(yè)為主以及出口產(chǎn)品競爭力強的外向型經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致日本國際收支出現(xiàn)持續(xù)大幅的順差，日元面臨著較大的升值壓力，日美貿(mào)易摩擦日趨激烈。1984-1985年美國對日本的貿(mào)易逆差約占其全部貿(mào)易逆差的38％，面對當(dāng)時的形勢，日本政府既屈服于美國的壓力，又因想做政治經(jīng)濟大國而自覺自愿地參予經(jīng)濟金融政策的國際協(xié)調(diào)。1985年9月和1987年2月日本先后與西德、英、美等國簽署了以協(xié)調(diào)匯率為主的廣場協(xié)議和以利率調(diào)整為主的盧浮宮協(xié)議。此后17個月內(nèi)，日元對美元匯率從240左右大幅上升至153日元/美元，累計升幅高達57％。日元升值反過來又刺激境外資金更大規(guī)模地流入，并推動房價及股市持續(xù)、大幅上漲。
　　除了貿(mào)易順差和日元升值推動境外資金流入以及資產(chǎn)價格上漲外，日本采取的金融自由化政策也進一步催生了泡沫經(jīng)濟。1983年美國商界提出了《摩根報告》，要求美國政府在開放金融市場和資本項目可兌換方面向日本施壓，試圖通過開放增加境外資本流向日本的可能性和便利性，通過境外資金和市場的力量來迫使日元進一步升值，并協(xié)助強大的美資金融機構(gòu)從中獲取市場開放及波動的“紅利”。
　　在美國的壓力下，日本從1983年10月開始逐步推進日元結(jié)算和國際化步伐，不斷開放國內(nèi)金融市場。1984年后日本廢除了外匯期貨交易的實需原則，允許日本企業(yè)到境外融資，允許非居民購買境內(nèi)股票，擴大居民發(fā)行的歐洲日元債券規(guī)模，并進一步開放國內(nèi)金融市場。這些措施雖然加強了日本企業(yè)在境內(nèi)外的融資能力(日企境內(nèi)外股票和債券發(fā)行額從1986年的4萬億暴漲到1989年的26萬億日元)，但也嚴(yán)重削弱了大藏省的宏觀調(diào)控能力，導(dǎo)致境外資金加速流入，并促使日元升值和資產(chǎn)價格上揚的速度進一步加快。
　　在日元升值的影響下，1986年日本出現(xiàn)了短暫的“日元升值蕭條”，出口下降了4.8％，企業(yè)平均利潤下降了3.1％，GDP增速從上年的4.1％下降至3.1％。經(jīng)濟短暫回落之后，日本政府在宏觀決策上出現(xiàn)了重大誤判，導(dǎo)致貼現(xiàn)率在1986年1月至1987年2月連續(xù)下調(diào)5次，并將2.5％的低利率環(huán)境一直持續(xù)到1989年的5月。
　　1987年，日本還擴大公共投資的規(guī)模，實施相對寬松的財政政策，這樣做的原因主要是：(1)刺激內(nèi)部消費和企業(yè)投資；(2)擔(dān)心利率太高吸引更多的熱錢流入境內(nèi)，并導(dǎo)致日元進一步升值；(3)由于美國剛從1980年代的滯脹中走出來，因此不希望日元利率高于美元，以妨礙境外資金流入美國。日本政府的初衷是可以理解的；但長時期實行的低利率政策在推動經(jīng)濟增長的同時，顯然也成了推高股價和樓價的強大動力。
　　日本政府恐怕沒有想到，面對股票和房地產(chǎn)的巨大增值空間，國內(nèi)外熱錢恐怕根本不會在乎日元利率低于美元利率所帶來的那一點點機會成本。正是在以上因素的共同作用下，日本經(jīng)濟呈現(xiàn)出一片繁榮的局面，在泡沫經(jīng)濟最嚴(yán)重的時候，東京的房子甚至要通過抽獎的方式來售出，一張高爾夫球會員證的價格甚至可以高達3.5億日元。與此同時，日本企業(yè)紛紛增加貸款，投入房地產(chǎn)和股票市場后，再以此作押向銀行申請更多的貸款，以致連索尼、三洋電器這樣的大企業(yè)從金融投機中獲取的收益也遠(yuǎn)大于本業(yè)的稅前利潤。
　　1989年日本政府才知道問題的嚴(yán)重性。大藏省被迫采取過激手段，從1989年5月至1990年8月共調(diào)息350點，使日本貼現(xiàn)率迅速攀升至6％。與此同時，當(dāng)局還禁止金融機構(gòu)發(fā)放不動產(chǎn)貸款，并迫使銀行逐步回籠資金。如此激烈的動作，立即刺破了泡沫，導(dǎo)致股價和房價大幅下滑。僅1990年日經(jīng)指數(shù)就下跌了40％，平均地價也狂跌46％，大批的企業(yè)、證券公司和銀行轉(zhuǎn)眼間就陷入巨虧的狀態(tài)。日本經(jīng)濟從此滑入漫長的“冬眠期”。在1997-1998年的亞洲金融危機中，疲弱的日本企業(yè)和銀行再次遭受重大打擊，政府不得不拿出巨資來整頓金融業(yè)，以避免危機的進一步擴散，2003年3月日經(jīng)指數(shù)進一步下滑至8000多點，而1989年底是39000點。

2.中國經(jīng)濟的軟肋

　　中日兩國央行在是否加息上都陷入兩難處境：即加息會導(dǎo)致更多的資金流入，而保持低利率環(huán)境則會催谷資產(chǎn)的價格，同樣吸引更多的資金流入。從日本的最后結(jié)局看，后者所帶來的風(fēng)險也許比前者要大得多。
　　將當(dāng)前的中國經(jīng)濟與處于升值期的日本經(jīng)濟進行橫向比較，可以找出許多共同點：
　　(1)兩國的儲蓄率都很高，都明顯依賴外向型經(jīng)濟。
　　(2)當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展到一定階段后，國際收支就進入長期大幅順差的狀態(tài)。在國際收支順差及經(jīng)濟基本面的影響下，兩國的國內(nèi)外都出現(xiàn)了強烈的升值預(yù)期，進一步刺激境外資金流入，并與升值預(yù)期起到相互促進的作用。非常巧合的是，在升值預(yù)期的作用下，兩國的企業(yè)和個人都通過減少外匯資產(chǎn)(即結(jié)匯)、增加外匯負(fù)債和本幣資產(chǎn)的手段來調(diào)整本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而給央行帶來巨大的凈購匯壓力。
　　熱錢流入的渠道也大致相同：包括境內(nèi)企業(yè)借入外債和貿(mào)易融資，非居民增加本幣存款，非居民購買不動產(chǎn)、國債或股權(quán)等。其中在1971年8月15日“尼克松沖擊”之后的11天內(nèi)以預(yù)收貨款名義流入的熱錢就相當(dāng)于日本上年底的外匯儲備總量；而這也表明，盡管對純粹的資本交易仍然存在嚴(yán)格的管制，但對經(jīng)常項目管制的放松一定會導(dǎo)致大量的資本流動。
　　另外，大量境外資金的流入都損害了兩國央行的貨幣政策獨立性，導(dǎo)致流動性充裕的問題非常突出；相當(dāng)一部分國內(nèi)和國外的資金甚至流入股市和房地產(chǎn)市場，致使過多的資金追逐相對稀缺的資產(chǎn)，最終形成局部泡沫或嚴(yán)重的經(jīng)濟泡沫。
　　(3)在具體對策上，兩國都采取了容忍本幣升值(只不過日元升值幅度明顯快于人民幣)、擴大進口、對不發(fā)達國家免除進口關(guān)稅、刺激內(nèi)需、鼓勵企業(yè)對外投資、限制資金流入、疏導(dǎo)資金流出、藏匯于民等綜合性措施。在資金流入方面，日本上個世紀(jì)七十年代的管制政策甚至比我國還要嚴(yán)格，比如1971年8月日本規(guī)定1萬美元以上的預(yù)收貨款須經(jīng)大藏省核準(zhǔn)，短期外債須凍結(jié)在8月18日(即美元與黃金脫鉤之日)的水平；1972年1月日本推出一些價格管理的手段：對非居民自有日元存款的增加部分實行25%的準(zhǔn)備金要求，1977年11月和1978年3月又先后將準(zhǔn)備金率提高至50%和100%。
　　在資金流出方面，日本一方面鼓勵企業(yè)對外直接投資，另一方面放寬居民用匯和外匯出境限制，允許互助基金、保險和證券公司自主購買外國證券，允許普通投資者通過日本證券公司購買外國證券。這與我國近期推出的一些措施都比較相近。
　　但所有這些措施的實際效果都比較有限，原因不是央行管制不力和政策有誤，而是由于：一，在升值預(yù)期仍然強烈的情況下，企業(yè)和個人持有外匯資產(chǎn)的意愿都比較低落，包括持有境外的股票和債券；二，在外向型經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的大框架下，國際收支很難終結(jié)持續(xù)順差的局面，本幣升值也未必能減少經(jīng)常項目的順差(即使在升值階段，日本經(jīng)常項目順差仍然從1968年的10億增加到1987年的870億美元)；三，在經(jīng)常項目已經(jīng)可兌換的條件下，資本項目管制的效用肯定會受到嚴(yán)重削弱；四，是面對行政管制，企業(yè)和個人可以通過關(guān)聯(lián)交易和構(gòu)造性交易加以回避。
　　另外，兩國央行在是否加息上也都陷入兩難處境：即加息會導(dǎo)致更多的資金流入，而保持低利率環(huán)境則會催高資產(chǎn)的價格，同樣吸引更多的資金流入；從日本的最后結(jié)局看，后者所帶來的風(fēng)險也許比前者要大得多。
　　(4)在國際關(guān)系上，美國都拋出了順差國責(zé)任論，并對中日兩國施加強大的壓力。美國政府對兩國的要價非常接近：即一方面要求順差國增加進口，允許本幣升值，增加匯率的彈性；另一方面強烈要求中日兩國開放國內(nèi)市場尤其是金融市場，加快資本項目可兌換和利率、匯率自由化的進程，試圖通過市場力量，并借助美資金融機構(gòu)的強大實力，進一步推高日元或人民幣匯率。
　　就兩國的心態(tài)而言，日本戰(zhàn)后一直比較壓抑，非常想在政治經(jīng)濟上出頭；中國自鴉片戰(zhàn)爭后一直積弱了一百多年從沒中斷過強國夢。一旦世界上最強大的美國向自己提出參與國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)的要求時，兩國都有不少人喜不自禁。殊不知美國的每一招都是出于維護自身利益。中國如不堅持自主意識和風(fēng)險可控的原則，而是聽命于保爾森先生的建議，境外資金必定更大規(guī)模地流入，使本幣升值與資產(chǎn)價格上漲互相促進，最后形成泡沫經(jīng)濟，為外資金融機構(gòu)在泡沫破滅之際，通過自由開放的金融市場發(fā)起強大的攻擊提供良好條件，同時也給本國企業(yè)、居民和宏觀經(jīng)濟帶來災(zāi)難性的后果。
　　中日兩國不同歷史時空下的共同點說明，我國經(jīng)濟在繁榮的同時確實存在一些不可忽視的隱憂。有人也許認(rèn)為，中國與日本有許多不同點：中國的行政管制能力較強，宏觀調(diào)控已日趨成熟，中國擁有萬億美元的外匯儲備，足以應(yīng)付支付危機或金融危機。就前者而言，在升值預(yù)期的情況下，許多政策往往會處于兩難處境，而看似嚴(yán)格的資本項目管制在許多因素的影響下也會出現(xiàn)比較多的漏洞。就外匯儲備而言，確實可以起到應(yīng)付國際支付危機、維護人民幣匯率基本穩(wěn)定的作用。但在對付經(jīng)濟危機方面，它的作用是有限的。在亞洲金融危機中，香港實行的是聯(lián)系匯率制度，其發(fā)行的港幣都有外匯作保證。但就算明知香港有雄厚的外匯儲備，7.8港元/美元的聯(lián)系匯率牢不可破，炒家們?nèi)匀辉诟墼�現(xiàn)貨及遠(yuǎn)期美電市場發(fā)起猛烈的攻擊，以便大幅扯高港元利率，配合股市上的現(xiàn)貨拋售和期指做空活動，在股市狂跌之后獲取暴利。炒家敢于如此部署，顯然是看到了香港經(jīng)濟的軟肋———即危機之前的股市、樓市在港英政府的統(tǒng)治下已經(jīng)出現(xiàn)了比較大的泡沫。在亞洲金融危機中，香港的聯(lián)系匯率最后確實守住了，但樓價卻下挫了五六成，恒生指數(shù)更從16800點狂跌至6544點。香港因此出現(xiàn)了一大批負(fù)資產(chǎn)人士，許多中資企業(yè)甚至瀕臨破產(chǎn)。
　　作為一個清醒的政策制定者，更應(yīng)該看到我國經(jīng)濟的不足之處：(1)在中國的出口結(jié)構(gòu)中，外商投資企業(yè)出口占到63％左右。雖然我國生產(chǎn)的商品充斥世界，但品牌、核心技術(shù)和主要利潤大都不在中資企業(yè)手中。反觀七、八十年代的日本，其本土企業(yè)早已在高附加值產(chǎn)品上建立起自有技術(shù)、自有品牌的國際優(yōu)勢。過于依賴外資，一方面意味著當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)比較多的問題時，外資有可能會大量外逃，并像泰國那樣起到引爆金融危機的導(dǎo)火索作用；另一方面也提醒我國的政策制定者，應(yīng)該理直氣壯地頂回美國政府的壓力。因為貿(mào)易順差實際上是外資包括美資大量進入中國的結(jié)果，如果撇除掉外商投資企業(yè)的進出口貿(mào)易，中國對美國的貿(mào)易順差實際上只有區(qū)區(qū)三百多億美元，只占美國對外逆差總額的4％左右。美國人不應(yīng)該得了便宜(包括企業(yè)利潤和消費者剩余)還賣乖。
　　(2)日本在1960年代后期即很好地解決了收入不平衡問題，而中國的貧富差距則逐年擴大，目前的基尼系數(shù)已經(jīng)達到0.46，勢必影響社會穩(wěn)定性，而且有可能在經(jīng)濟危機來臨時起到激化社會矛盾的作用。
　　我國地方政府的財政對土地相關(guān)稅費的依賴程度較高，不少地方的土地收益約占地稅收入的一半，這就意味著，從動機上講，地方政府可能樂于看到房價、地價不斷上漲，容易喪失對泡沫經(jīng)濟的警惕性。與此同時，我國的就業(yè)壓力大于當(dāng)年的日本，這也可能使部分政策制訂者更看重就業(yè)率和經(jīng)濟發(fā)展速度，以致吝惜使用必要的加息手段，有意無意地喪失遏制資產(chǎn)價格上漲的最佳時機。
　　我國金融機構(gòu)的素質(zhì)相對較差，政府顯性、隱性債務(wù)規(guī)模比較大。其中，地方政府的債務(wù)規(guī)模估計已達6000億至10000億元，約占GDP的5％-10％；養(yǎng)老金個人賬戶過去7年來的“空賬”規(guī)模也達到8000億元。這些都有可能成為經(jīng)濟危機的誘因，或?qū)ξ�機的擴散和深化起到推波助瀾的作用。

3.警惕資產(chǎn)泡沫形成

　　中國如不堅持自主意識和風(fēng)險可控原則，一旦形成泡沫經(jīng)濟，將為外資金融機構(gòu)在泡沫破滅之際，通過自由開放的金融市場發(fā)起強大的攻擊提供良好條件，同時也給本國企業(yè)、居民和宏觀經(jīng)濟帶來災(zāi)難性的后果。
　　當(dāng)上世紀(jì)八十年代西方人贊嘆日本即將取代美國時，它卻在1990年之后迎來了“失落的十年”。當(dāng)上世紀(jì)九十年代中期西方人驚呼太平洋世紀(jì)即將來臨時，泰國、韓國等亞洲新興工業(yè)化國家卻倒在了1997-1999年的亞洲金融危機中。
　　我國目前已進入境外資金大量流入、人民幣升值預(yù)期較強以及流動性比較充裕的時期。2006年6月底，金融機構(gòu)人民幣存款余額多于貸款10.3萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2003年的4.9萬億元；2006年全年外貿(mào)順差可能達到1910億美元，國際收支順差肯定超過2500億美元。在這一特殊的歷史時期，我國應(yīng)該對樓價和股價的大幅上漲保持清醒的頭腦。當(dāng)前的樓市雖然尚未形成全國性的泡沫，但上海、北京、深圳、廣州等少數(shù)城市的房價漲幅已經(jīng)比較驚人；其中，上海的房價自2004年以來已累計上升2倍以上，廣州、北京的漲幅達到1倍左右，北京五環(huán)之內(nèi)基本上已沒有萬元以下的樓盤。全國商品住宅平均售價也持續(xù)上升，而且升幅近幾年均高于城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入增幅。當(dāng)前股市從總體上說比以前健康一些，尤其是股權(quán)分置改革接近完成之后，市場信心已得到明顯增強；但即便如此，股市漲幅過猛、某些板塊呈泡沫化的趨勢仍然值得高度關(guān)注。2006年上海綜合指數(shù)從1163點猛升140％達到2800點左右，滬深兩地股市的平均PE值已超過30倍，顯著高于道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均19倍的市盈率。其中金融板塊最為火熱，工行股價在年終前5天內(nèi)居然連漲30％，使市盈率達到41.2倍；人壽保險的發(fā)行市盈率更高達90多倍。股市火爆，基金銷售行情幾近瘋狂，其中，嘉實基金一天就發(fā)行了419億元，創(chuàng)下了全球基金發(fā)行史的單日最高記錄。
　　房價持續(xù)上漲的原因很復(fù)雜。除了開發(fā)商惡意炒作、囤積房源外，需求旺盛、成本上升以及增值預(yù)期顯然是推高房價的三大主因。
　　就成本而言，鋼筋、水泥近幾年的價格是比較高的；土地在規(guī)范管理、公開拍賣之后，價格是持續(xù)上升的；要求地產(chǎn)商一次性交納出讓金，固然達到了加強土地收益管理、加大囤積土地難度的目的，但難免使土地儲備成本因資金沉淀時間拉長而有所增加。在上述各類成本中，地價顯然是最重要的；但地價高低又不是某個地產(chǎn)商所能控制的，它既與房價增值預(yù)期互相促進，又在某種程度上反映了地方政府對土地收益的渴望程度。
　　自房改以來，政府為中下階層提供最基本的生活必需品的責(zé)任大大減輕了(即住宅的社會屬性)，與此同時地方政府卻因房價、地價的狂漲而成為住房及土地改革的最大得益者。按理，各地方政府應(yīng)該從土地收益中撥出更多的錢來建設(shè)廉租房和經(jīng)濟適用房；但事實卻是：從2001到2005年，除2003年略微上升外，經(jīng)濟適用房的投資額同比增幅均為負(fù)增長，減幅從1.8％至6.8％不等；經(jīng)濟適用房占住宅的比重卻從2001年的20.2％大幅下降至9.6％。這等于驅(qū)使幾乎所有的城鎮(zhèn)居民，包括中低收入階層都不得不去買商品房，從而人為擴大了商品房的需求量，使中國城市居民的住房產(chǎn)權(quán)率達到82％，遠(yuǎn)超香港的53.6％和美國的69％。
　　從供應(yīng)方面不應(yīng)諱言，宏觀調(diào)控要達到降低投資規(guī)模、保護土地以及控制房價上漲等多重目標(biāo)是有困難的。收緊地根固然可以為經(jīng)濟降溫，但房價肯定有漲無跌；要求地產(chǎn)商一次性交清出讓金，四證不齊、自有資金未達35％的房地產(chǎn)企業(yè)銀行不能發(fā)放開發(fā)貸款，固然強化了信貸風(fēng)險管理以及對土地和相關(guān)收益的管理，但大量中小房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營處境顯然變得困難了，住房供應(yīng)可能因此而減少，房價也可能因房地產(chǎn)企業(yè)更趨集中而易于被操控。
　　住宅增值預(yù)期和人民幣升值預(yù)期對房價的影響在當(dāng)前這一特定的歷史時期顯得特別明顯。所以，非居民和外資企業(yè)在京滬、深圳等地購房的積極性都非常高。據(jù)報道，摩根士丹利在以往已投資30億美元的基礎(chǔ)上，2006年宣布再投資30億美元；花旗也將在3年內(nèi)把投資額增至8億美元。僅2006年香港人購買內(nèi)地一手物業(yè)的金額就超過100億港元。由于國內(nèi)資金過于充裕，投資品種相對較少，房價上漲空間大；因此，不少城鎮(zhèn)居民樂于投資商品房，房地產(chǎn)商也樂于捂盤惜售、待價而沽，以期獲得差價收益。面對不斷攀升的房價，連許多剛參加工作的青年出于恐懼都不得不匆忙入市，以致未來的消費形成了當(dāng)期的需求，導(dǎo)致供求關(guān)系更加緊張。
　　股市上漲同樣有其內(nèi)在的動因包括股權(quán)分置改革成功、優(yōu)質(zhì)國企上市、兩稅合一、新會計準(zhǔn)則實施以及證券市場的監(jiān)管較以前規(guī)范等。以往因非流通股問題沒有得到解決，投資者的信心受損，股市一直處于低迷狀態(tài)；現(xiàn)在則出現(xiàn)了明顯的補漲。此外，股市的上漲和成交量的增加，還為證券公司的整頓和改革贏得了寶貴的時間；投資信心的恢復(fù)，也激活了股市的融資功能，使一批積壓多年的企業(yè)有可能實現(xiàn)首次上市或從海外回歸的目的。
　　但不管怎么說，滬深兩地股市在2006第四季度的漲幅顯然是過猛了，當(dāng)中所含有的局部泡沫現(xiàn)象是顯而易見的。當(dāng)工行的管理能力和服務(wù)水平尚未出現(xiàn)明顯的進步，僅僅因為兩稅合一和新會計準(zhǔn)則，其市盈率就猛升至41.2倍時；當(dāng)武鋼權(quán)證在當(dāng)天盤中瘋漲526％，茅臺權(quán)證2天內(nèi)就翻了20倍時；當(dāng)審計等中介機構(gòu)素質(zhì)沒有出現(xiàn)好的變化，上市公司做假賬、進行不合理的關(guān)聯(lián)交易、實施圈錢行動以及內(nèi)部治理機制不規(guī)范等現(xiàn)象沒有出現(xiàn)顯著的改變，但股市平均市盈率卻升逾30倍時，我們確實很難相信，股市的快速上漲是完全合理的，對中國股市的投資價值進行重估是有道理的。
　　我們現(xiàn)在已經(jīng)清楚地看到，受益于股市上漲，券商和經(jīng)紀(jì)去年總共進賬了370億元，基金公司的管理層也因業(yè)績頗佳以及關(guān)注年度回報率的考核制度而獲得可觀的收入；但與此同時，除了30家券商已在近幾年被處置外，現(xiàn)存券商和基金公司的治理機制卻沒有出現(xiàn)質(zhì)的變化：有些公司至今還在挪用客戶資金，有的對自有投資行為并未建立起完善的風(fēng)險管理機制，而許多公司甚至連防火墻制度和部門間的制衡約束機制都尚未建設(shè)好。
　　實質(zhì)上，股市的這一輪上漲同樓市一樣，都充分反映了流動性充裕、低利率環(huán)境以及人民幣升值預(yù)期所帶來的破壞性，而且這種破壞性可能在中國還剛剛開了個頭。早在去年中，當(dāng)美國對人民幣進行施壓時，某美國投資大行就曾經(jīng)預(yù)言，中國股票市場的牛市遠(yuǎn)未結(jié)束，上海綜合指數(shù)年內(nèi)將突破2000點，而且以后有可能迅速升至5000點左右。國內(nèi)很多股評人士，不去看上市公司、中介機構(gòu)和證券公司的素質(zhì)，光看到流動性和人民幣升值預(yù)期，就武斷地認(rèn)為長期的大牛市已經(jīng)來臨。有的人甚至不負(fù)責(zé)任地預(yù)言，人民幣每升值1％，股市將上漲20％左右。
　　從前面的中日對比我們可以知道，在本幣升值預(yù)期強烈、境外資金大量流入、國內(nèi)利率很低的情況下，如果政府的對策失當(dāng)，資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲確實是不可避免的，所導(dǎo)致的后果是非常嚴(yán)重的，企業(yè)和老百姓的經(jīng)歷也是極其慘痛的(尤其當(dāng)購買股票和住宅的資金來自外債或銀行貸款時)。在中國這樣一個貧富分化比較明顯、經(jīng)濟對外依存度高、上市公司和金融機構(gòu)素質(zhì)較差、以及政府的隱性和顯性債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的國家，我們更應(yīng)該對資產(chǎn)價格的上漲持警惕的態(tài)度，并通過經(jīng)濟金融政策的調(diào)整來避免泡沫現(xiàn)象的出現(xiàn)。
　　現(xiàn)在，泰國為了避免重蹈上個世紀(jì)九十年代的覆轍，已經(jīng)出手抑制泰銖及泰股的持續(xù)上漲，盡管其手法過于勇猛，但大方向是值得充分肯定的。作為全球熱錢的流入地之一，中國目前尚未出現(xiàn)明顯或全面的泡沫，但資產(chǎn)價格上漲過猛、局部泡沫若隱若現(xiàn)、人民幣升值及資產(chǎn)增值預(yù)期一面倒的趨勢仍然十分明顯。
　　在此情況下，適當(dāng)加息，進一步收緊流動性，限制企業(yè)和銀行借入外債，保持匯率政策的自主性，由政府主動出面引導(dǎo)匯率預(yù)期，嚴(yán)格限制人民幣大幅升值有益的言論都是十分必要的。與此同時，我國還應(yīng)建立全國性的住房信息管理系統(tǒng)，對非自用物業(yè)顯著提高首付的比例，限制非居民和外商投資企業(yè)購買非自用物業(yè)，責(zé)成地方政府加大對經(jīng)濟適用房及廉租房的投入，降低交易環(huán)節(jié)的營業(yè)稅稅率(營業(yè)稅會導(dǎo)致二手房供應(yīng)減少，出現(xiàn)稅收成本轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)象)，并用持有環(huán)節(jié)的物業(yè)稅來取代之。
　　在資本市場上，我國暫不宜采取打壓股市的辦法，但應(yīng)當(dāng)著力提高資本市場的質(zhì)量，包括：全面推進上市公司、中介機構(gòu)及證券公司的治理機制改革，嚴(yán)厲打擊詐騙、造假、內(nèi)幕交易以及侵占上市公司利益等各類非法活動，規(guī)范基金公司的考核和薪酬激勵機制(員工收入不應(yīng)主要與基金的短期表現(xiàn)掛鉤)，加快優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)上市和海外國企回歸的步伐，分散滬深指數(shù)成分股的權(quán)重，努力改變通過炒作工行和中行即可操縱指數(shù)和股市的現(xiàn)狀，并對信貸資金入市實施更加規(guī)范、更加嚴(yán)格的管理(比如個人授信資金以及股票和房地產(chǎn)抵押貸款)。此外，我國還應(yīng)研究將證監(jiān)會的上市審批權(quán)移交給滬深交易所的可能性，以便證監(jiān)會集中精力履行好政策制訂、監(jiān)督協(xié)調(diào)和檢查處罰的職能。
　　當(dāng)上世紀(jì)八十年代西方人贊嘆日本即將取代美國時，它卻在1990年之后迎來了“失落的十年”。當(dāng)上世紀(jì)九十年代中期西方人驚呼太平洋世紀(jì)即將來臨時，泰國、韓國等亞洲新興工業(yè)化國家卻倒在了1997-1999年的亞洲金融危機中�，F(xiàn)在，許多國人正陶醉在“大國崛起”的美夢中，西方人也不吝美言，告訴我們“二十一世紀(jì)是中國的”。在一片贊譽聲中，國際游資紛紛前來東亞抬轎，人民幣升值預(yù)期一直處于強烈的狀態(tài)。與此相關(guān)，我國的樓價、股價也持續(xù)大幅上揚。資產(chǎn)價格上升不見得是件壞事，至少它可以帶來財富效應(yīng)，刺激內(nèi)需轉(zhuǎn)趨旺盛。但如果資產(chǎn)價格上漲速度過猛，或者在未來若干年一直處于持續(xù)、快速上升的狀態(tài)，那就肯定會帶動整個生產(chǎn)成本的上升，削弱我國經(jīng)濟的對外競爭力，并有可能在泡沫破滅之后給老百姓和宏觀經(jīng)濟帶來災(zāi)難性的后果。到了那個時候，我們會不會也倒在大國夢醒來之后的金融危機中呢？這既是政府部門，又是全國投資者都需要認(rèn)真思考的問題。