芝加哥期貨交易所大樓。

大宗行情的波動(dòng)令交易員們神情各異。

有159年歷史的芝加哥期貨交易所內(nèi)的交易更加繁忙。

　　從1848年芝加哥期貨交易所成立以來的159年的歷史中，我們不僅僅看到了期貨的發(fā)展和交易所的壯大，更看到了現(xiàn)代世界貿(mào)易經(jīng)濟(jì)的發(fā)展�？梢哉f，期貨市場(chǎng)是優(yōu)化資源配置的不可缺少工具，同時(shí)也是不可替代的重要途徑，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來說，期貨貿(mào)易促進(jìn)了芝加哥城的成長(zhǎng)，促進(jìn)了社會(huì)的分工，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也促進(jìn)了人類社會(huì)的不斷進(jìn)步。

82位谷物商首創(chuàng)芝加哥期貨交易所

　　想了解現(xiàn)代意義的期貨市場(chǎng)，就要回到19世紀(jì)的芝加哥城……
　　芝加哥是位于美國(guó)中部密歇根湖與芝加哥河交匯處的港口城市，是東西部的交通樞紐，19世紀(jì)初的時(shí)候，芝加哥已經(jīng)成為了美國(guó)中、西部重要的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易集散中心以及加工中心，谷物商人們都樂意將芝加哥作為轉(zhuǎn)口港。每到收獲的季節(jié)，大批的谷物運(yùn)送到芝加哥，等待合適的機(jī)會(huì)再運(yùn)往美國(guó)東部的各大城市。
　　但是，19世紀(jì)初的芝加哥還并不具有和轉(zhuǎn)運(yùn)中心地位相配套的倉(cāng)儲(chǔ)條件；況且，谷物又是季節(jié)性非常強(qiáng)的產(chǎn)品，這時(shí)候，運(yùn)輸?shù)男枨蠹眲∨蛎�，超過了芝加哥的承受能力，很多貨物不能及時(shí)運(yùn)出去，只好任其霉?fàn)�、變質(zhì)，甚至傾倒到河里。我們?cè)��?jīng)在教科書上看到的情景，就在芝加哥上演了。
　　不僅如此，由于農(nóng)產(chǎn)品的供需是脫節(jié)的，一些谷物商人夏季購(gòu)進(jìn)小麥，來年春天賣出，在相隔大半年的時(shí)間里，即使糧食能夠及時(shí)的運(yùn)送出去，但來年的價(jià)格可能會(huì)與購(gòu)進(jìn)的價(jià)格相差很大，這種供需脫節(jié)的矛盾，經(jīng)常使谷物商人損失慘重。
　　人類總是會(huì)從失敗中吸取教訓(xùn)，經(jīng)歷反復(fù)的沖擊之后，商人們開始考慮解決問題的辦法。1848年，82位谷物商聯(lián)合發(fā)起組建了芝加哥谷物交易所(Chicago Broad of Trade，簡(jiǎn)稱CBOT)，交易所的宗旨是促進(jìn)芝加哥地區(qū)的谷物交易活動(dòng)，為買賣雙方提供見面、交換商品的場(chǎng)所。谷物商人可以通過交易所，在收購(gòu)糧食之后，立即與糧食加工商簽訂合同，確定銷售價(jià)格，以確保來年的利潤(rùn)，這就是我們常聽到的遠(yuǎn)期合約了�？梢哉f，交易所的成立以及遠(yuǎn)期合約的合法化為進(jìn)一步鞏固芝加哥谷物交易中心的地位奠定了不可磨滅的功勛。
　　但是，當(dāng)年的芝加哥谷物交易所并非現(xiàn)代意義上的期貨交易所�，F(xiàn)代意義的期貨交易所必須具備兩大要素：一是交易所中交易的合約可以轉(zhuǎn)讓；二是合約轉(zhuǎn)讓過程中沒有信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)初的芝加哥谷物交易所的遠(yuǎn)期合約交易沒有滿足這兩點(diǎn)。
　　有鑒于此，芝加哥交易所首先將遠(yuǎn)期合約標(biāo)準(zhǔn)化，這種合約由交易所統(tǒng)一制定，規(guī)定在將來某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量和質(zhì)量商品。例如，交易所規(guī)定交割的小麥品種之一是優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥，每年的1、3、5、7、9、11月在交易所指定交割倉(cāng)庫(kù)交割，除了價(jià)格以外合約中規(guī)定了所交易商品的所有特性，雙方只需就價(jià)格這一個(gè)變量進(jìn)行談判，交易的某一方如果想轉(zhuǎn)手某個(gè)合約，只需和對(duì)方談好價(jià)格就可以轉(zhuǎn)讓，而不必考慮合約標(biāo)的物的其他情況。
　　其次，芝加哥谷物交易所采用保證金制度來避免交易所面臨的履約風(fēng)險(xiǎn)。通俗來說，保證金就是當(dāng)出現(xiàn)賠的交易結(jié)果時(shí)必須支付的資金，而且這部分資金作為信用預(yù)先交由交易所保存，作為其履行期貨合約的財(cái)力擔(dān)保，然后才能參與期貨合約的買賣，并視價(jià)格變動(dòng)情況確定是否追加資金。芝加哥谷物交易所在1865年推出標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約的同時(shí)實(shí)行了保證金制度，向簽約雙方收取不超過合約價(jià)值15%的保證金，而就在這時(shí)，一些擁有雄厚實(shí)力的非谷物商人，通過買賣期貨合約，介入期貨交易之中，至此，一個(gè)具有現(xiàn)代意義的期貨市場(chǎng)——芝加哥期貨交易所便初步形成了。

統(tǒng)一結(jié)算促交易所發(fā)展壯大

　　歷史已經(jīng)翻到了21世紀(jì)，當(dāng)年作為谷物交易中心的芝加哥已經(jīng)演變成為集貿(mào)易、交通、工業(yè)于一身的重要工商業(yè)城市。芝加哥期貨交易所也在不斷發(fā)展、完善、壯大，其間，經(jīng)歷了一個(gè)復(fù)雜的發(fā)展過程。這種發(fā)展包括交易商品的種類、交易所組織結(jié)構(gòu)與管理、交易程序、交易技術(shù)等各個(gè)方面。
　　在1882年的時(shí)候，芝加哥交易所允許以對(duì)沖的方式免除合約持有者的履約責(zé)任，所謂對(duì)沖就是交易者買進(jìn)期貨合約后，可以選擇到期交割實(shí)物，也可以選擇在交割期前進(jìn)行反向的交易。例如，交易者以1300元/噸買進(jìn)期貨合約，再以1330元/噸賣出合約，這種頭寸相同，方向相反的操作就是對(duì)沖。對(duì)沖免除了到期實(shí)物交割的履約責(zé)任，大批投機(jī)者開始加入期貨市場(chǎng)，增強(qiáng)了期貨市場(chǎng)合約的流動(dòng)性，繼而又吸引了大量的套期保值者，通過這種網(wǎng)絡(luò)外部性的相互作用，期貨交易不斷發(fā)展壯大起來。
　　隨著期貨合約的流動(dòng)性的加大，資金結(jié)算量也越來越大，而且越來越頻繁，為了保證資金高效、安全結(jié)算，統(tǒng)一的結(jié)算所呼之欲出。
　　一般來說，在期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，期貨市場(chǎng)結(jié)算是由各個(gè)期貨交易所內(nèi)部設(shè)立結(jié)算部負(fù)責(zé)，沒有統(tǒng)一的期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)。在成熟的期貨市場(chǎng)上，交易所與結(jié)算所是分離的，美國(guó)的結(jié)算所擁有自己的結(jié)算會(huì)員，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)算所將要求各結(jié)算會(huì)員共同承擔(dān)某個(gè)客戶或某個(gè)結(jié)算會(huì)員造成的損失，基本上類似于連保制度：個(gè)體客戶的風(fēng)險(xiǎn)由其代理公司負(fù)責(zé)，代理公司的風(fēng)險(xiǎn)由其結(jié)算公司負(fù)責(zé)，結(jié)算公司的風(fēng)險(xiǎn)由結(jié)算所負(fù)責(zé)，而結(jié)算所又把風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟剿�有的結(jié)算會(huì)員賬戶上，形成了一環(huán)套一環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞體系，最終，本來可能很大的風(fēng)險(xiǎn)因多層屏障的化解而減小了。
　　統(tǒng)一結(jié)算機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，確保合約的履行，一旦買賣雙方成功撮合，結(jié)算所即成為買賣雙方各自的交易對(duì)手，大大減低了交易對(duì)手間的資金結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。1925年，第一家現(xiàn)代意義上的結(jié)算機(jī)構(gòu)——芝加哥期貨交易所結(jié)算公司(BOTCC)正式成立，BOTCC的成立為芝加哥期貨交易所的發(fā)展送上了快車道。
　　2006年10月17日芝加哥期貨交易所(CBOT)以壓倒多數(shù)票通過芝加哥商業(yè)交易所(CME)價(jià)值119億美元的收購(gòu)，兩家交易所合并，成立全球最大的衍生品交易所——芝加哥交易所集團(tuán)，從此，美國(guó)大約85%的期貨交易將在這里發(fā)生，平均每天交易總量在1200萬筆左右。
　　芝加哥交易所集團(tuán)目前經(jīng)營(yíng)各種期貨與期權(quán)的衍生產(chǎn)品交易，投資者還可以通過電子盤進(jìn)行24小時(shí)不間斷交易，隨著新的期貨合約不斷推出，投資者甚至可以通過交易所對(duì)賭某個(gè)城市的降雪量或者是空氣污染指數(shù)，交易所集團(tuán)通過不斷的金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，吸引了來自全球的交易者，芝加哥正在以世界金融衍生品交易中心的身份重新成為世人矚目的焦點(diǎn)。

參與芝加哥期貨交易的兩類人

　　雖然在芝加哥交易所進(jìn)行交易的人數(shù)眾多，身份各異，但是，我們能夠從交易者的性質(zhì)上將其進(jìn)行劃分。從根本上來說，我們可以將參加期貨市場(chǎng)交易的人分為兩類：

    (一) 規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的套期保值者

　　套期保值在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)對(duì)同一種類的商品同時(shí)進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動(dòng)，即在買進(jìn)或賣出實(shí)貨的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上賣出或買進(jìn)同等數(shù)量的期貨，經(jīng)過一段時(shí)間，當(dāng)價(jià)格變動(dòng)使現(xiàn)貨買賣上出現(xiàn)的盈虧時(shí)，可由期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補(bǔ)，這就是我們通常所說的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。
　　我們以最簡(jiǎn)單的例子來看一下套期保值的功能。假設(shè)某芝加哥的糧食貿(mào)易商在收獲季節(jié)采購(gòu)小麥，7月1日從農(nóng)場(chǎng)主手中采購(gòu)現(xiàn)貨，市場(chǎng)價(jià)格為1500元/噸，該貿(mào)易商為防止未來賣出時(shí)價(jià)格下跌，他同時(shí)在芝加哥期貨市場(chǎng)上賣出10月期貨合約做套期保值，價(jià)格為1600元/噸；到了9月1日時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格為1400元/噸，期貨市場(chǎng)上價(jià)格為1440元/噸，貿(mào)易商在這個(gè)時(shí)候平倉(cāng)的話，將在現(xiàn)貨市場(chǎng)上每噸損失100元，而在期貨市場(chǎng)上每噸盈利160元，這樣現(xiàn)貨市場(chǎng)上價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)就由期貨市場(chǎng)上的盈利彌補(bǔ)了，貿(mào)易商還賺了60元。其盈虧收益如表所示：

　　這樣，在流動(dòng)性極強(qiáng)的期貨市場(chǎng)上，貿(mào)易商通過在期貨市場(chǎng)上做套期保值規(guī)避了因現(xiàn)貨市場(chǎng)上價(jià)格波動(dòng)帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然有的朋友會(huì)說，如果現(xiàn)貨價(jià)格下跌，可以通過期貨市場(chǎng)上做套期保值來彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)，但是如果現(xiàn)貨價(jià)格上漲，做套期保值豈不是將利潤(rùn)拒之門外？我們來看現(xiàn)貨價(jià)格上漲的情況下貿(mào)易商的盈虧分析表所示：

　　到了9月份，現(xiàn)貨價(jià)格不僅沒有下跌反而上漲，這時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格為2000元/噸，期貨市場(chǎng)上價(jià)格為2010元/噸，貿(mào)易商在這個(gè)時(shí)候平倉(cāng)的話，將在現(xiàn)貨市場(chǎng)上盈利500元，而在期貨市場(chǎng)上損失410元，因此原來每噸500元的盈利，現(xiàn)在只剩90元了，這時(shí)，賣方不做套期保值反而更有利。
　　但是價(jià)格的漲跌往往是不可預(yù)測(cè)的，套期保值的前提就是價(jià)格波動(dòng)的不確定性，如果大家都確定價(jià)格會(huì)在未來上漲，賣方當(dāng)然不需要做期貨的套期保值，因此，在未來價(jià)格預(yù)期上漲的行情下，很難以低價(jià)成交一個(gè)期貨合約，也就是說，這時(shí)候人們預(yù)測(cè)的是價(jià)格波動(dòng)的幅度，而不僅僅是價(jià)格波動(dòng)的方向。所以期貨市場(chǎng)上交易的品種一般都是數(shù)量比較大，波動(dòng)性比較厲害，一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格不可預(yù)測(cè)的商品。

    (二) 賺取價(jià)差利潤(rùn)的眾多投機(jī)者

　　期貨市場(chǎng)上，投機(jī)者對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期往往是不同的，如果一個(gè)投機(jī)者認(rèn)為價(jià)格下降，另一個(gè)投機(jī)者預(yù)期價(jià)格會(huì)上升，他們就會(huì)利用期貨市場(chǎng)賺取差價(jià)利潤(rùn)。眾多不同預(yù)期的價(jià)格匯集在期貨市場(chǎng)，給投機(jī)者留下了獲利空間，事實(shí)上，沒有投機(jī)者，期貨市場(chǎng)的合約流動(dòng)性就會(huì)差很多，套期保值者就不能輕易通過合約的轉(zhuǎn)手免除履約責(zé)任，期貨市場(chǎng)也就失去了價(jià)格發(fā)現(xiàn)和配置風(fēng)險(xiǎn)的基本功能。
　　雖然投機(jī)者總多，但是交易所并不因此增加任何風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊刻旖灰捉Y(jié)束后，每一個(gè)投資者的盈虧、交易手續(xù)費(fèi)、交易保證金等都要進(jìn)行結(jié)算，我們稱之為當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度。當(dāng)期貨合約價(jià)格下跌時(shí)，交易所要求從交易者的保證金中補(bǔ)足這部分虧損，如果交易者賬戶中的保證金達(dá)不到交易所要求的比例，交易所將發(fā)出通知要求投資者追加保證金，否則將強(qiáng)行平倉(cāng)。這樣，當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度避免了投機(jī)交易的風(fēng)險(xiǎn)，保證了交易雙方的及時(shí)履約。
　　事實(shí)上，芝加哥期貨交易所形成的前提就是擁有一大批需要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的谷物貿(mào)易商，同時(shí)，投機(jī)者的加入又促進(jìn)了期貨市場(chǎng)流動(dòng)性，谷物貿(mào)易商(即套期保值者)通過芝加哥期貨交易所將貿(mào)易的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投機(jī)者，投機(jī)者因此承擔(dān)了損失的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也享受了獲利的機(jī)會(huì)。一般來說，一個(gè)市場(chǎng)上套期保值者與投機(jī)者人數(shù)需達(dá)到1：5的比例，期貨市場(chǎng)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的作用才能夠正常發(fā)揮。所以說，套期保值者與投機(jī)者，兩者缺一都不可能形成目前芝加哥交易集團(tuán)的市場(chǎng)規(guī)模，同樣，擁有大量的套期保值者和投機(jī)者也是形成其它期貨市場(chǎng)的根本原因�！�

(作者系安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)講師，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生)