提要：1921年爆發(fā)的“信交風(fēng)潮”(上期專(zhuān)門(mén)進(jìn)行了論述)，對(duì)剛剛成立不久的中國(guó)證券交易所和證券市場(chǎng)是相當(dāng)大的打擊。但因其倏漲倏退，延續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，因而并非是這段時(shí)期證券市場(chǎng)的主流，“信交風(fēng)潮”之后直到1937年抗戰(zhàn)爆發(fā)之前的中國(guó)近代證券市場(chǎng)主旋律，或者說(shuō)證券交易所的主要功能，突出表現(xiàn)為政府財(cái)政服務(wù)的單一功能，且越到后期趨勢(shì)越明顯。因此，其性質(zhì)被當(dāng)時(shí)人定性為政府的“公債市場(chǎng)”或“財(cái)政市場(chǎng)”。

政府債券成了證券所的“救星”

　　“信交風(fēng)潮”帶來(lái)的直接后果之一，是“本所股停拍了，其他股票，交易甚少”，社會(huì)民眾對(duì)投資股票的信心受到極大打擊，股票交易幾乎斷絕。但是這時(shí)候的華商證券交易所，卻依靠買(mǎi)賣(mài)公債券而獲得生機(jī)。由于當(dāng)時(shí)戰(zhàn)爭(zhēng)不斷，市場(chǎng)波動(dòng)很大，使得公債成為一種很好的投機(jī)品，“買(mǎi)賣(mài)頻繁，居然維持了(交易所)所用”。公債券也因此成了證券交易所的“意外的救星”，特別是“袁世凱時(shí)期所發(fā)的六厘公債，及北洋軍閥政府所發(fā)的各種公債”，更是成了買(mǎi)賣(mài)的熱門(mén)貨。
　　除北洋政府時(shí)期發(fā)行的債券成為“信交風(fēng)潮”后證券交易所的救星外，南京國(guó)民政府成立后發(fā)行的大量?jī)?nèi)債，進(jìn)一步支撐了近代中國(guó)證券市場(chǎng)上證券交易所的營(yíng)業(yè)和發(fā)展。
　　1927年至1937年的十年間，南京國(guó)民政府除了在1933年向美國(guó)借到5千萬(wàn)美元的棉麥借款外(實(shí)際只用了三千多萬(wàn)元)，無(wú)法借到其它更多的外債。為支付日益增加的內(nèi)戰(zhàn)軍政費(fèi)用和彌補(bǔ)財(cái)政赤字，南京政府繼承了北洋政府時(shí)期的作法，繼續(xù)采取發(fā)行大量?jī)?nèi)債的方式來(lái)解決財(cái)政困難，而且發(fā)行的數(shù)量比北京政府時(shí)期更為巨大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1927-1931年的5年間，南京國(guó)民政府發(fā)行的內(nèi)債，債額已達(dá)十億零五千八百萬(wàn)元，遠(yuǎn)超北洋政府16年內(nèi)發(fā)行的公債額。而在1927年至1936年的這十年之內(nèi)，“南京政府發(fā)行了二十六億元以上的內(nèi)債”。
　　公債發(fā)行額的擴(kuò)大，導(dǎo)致證券市場(chǎng)上債券交易進(jìn)一步活躍和興旺。這一點(diǎn)，正如當(dāng)時(shí)人評(píng)論：“國(guó)民政府北伐成功，發(fā)行公債愈多，證券交易所成了政府推銷(xiāo)公債的大市場(chǎng)。靠了公債，華商證券頗有蓬勃的氣象”�！霸O(shè)置完備之證券市場(chǎng)，交易數(shù)字日益增加。此時(shí)上海之剩余資金，群以證券市場(chǎng)為尾閭。所做交易，百分之九十八為公債，故該所亦有公債市場(chǎng)之稱(chēng)”
　　當(dāng)時(shí)上海證券市場(chǎng)上證券交易的情況，在現(xiàn)有留存下來(lái)的史料里，不僅記載較為分散，而且有完整和明確記載的并不多。這里借助當(dāng)時(shí)日本人調(diào)查的資料，對(duì)南京國(guó)民政府時(shí)期證券市場(chǎng)上債券和股票交易的交易量情況，分別列表進(jìn)行一下對(duì)比(附表一)：關(guān)于這時(shí)期股票和公司債券交易的記載，留存下來(lái)的史料更少。表2統(tǒng)計(jì)了這期間股票和公司債交易的數(shù)量情況(附表二)：

股票之冷落恰與公債成為對(duì)照

　　對(duì)上述兩個(gè)統(tǒng)計(jì)表中的數(shù)字進(jìn)行分析比較，值得注意的有幾點(diǎn)：首先是指數(shù)的比較。債券的指數(shù)1932年最低，這固然是因“一·二八”淞滬抗日戰(zhàn)爭(zhēng)的影響，但還有根本的原因是南京政府提出公債延期還本、降低利息等喪失債信的措施而使其落到谷底，但經(jīng)過(guò)債券整理后1934年穩(wěn)步恢復(fù)，1935年就超過(guò)前期高點(diǎn)，到1937年3月后更是穩(wěn)步攀升，創(chuàng)下新的紀(jì)錄。而股票的指數(shù)則正好相反，從有記載的1931年就呈持續(xù)的降低，1935、1936年在低位維持了一段后，1937年后進(jìn)一步降低。這兩個(gè)指數(shù)的不同變化趨勢(shì)反映出的是債券市場(chǎng)的紅火和股票市場(chǎng)的低迷。再?gòu)慕灰琢坑^察。債券的交易量因上面說(shuō)到的原因1932年是一個(gè)低谷，此后迅速遞增，1935年已增加到47億元以上，1936年甚至達(dá)到49億元以上(1937年前8個(gè)月的交易量也有24億元)。而股票交易的情況給人的印象是起伏很大，最高的1934年有18453千股，第二年1935年全年的交易量就只有898千股。另外，公司債的交易量同樣十分稀少，最多的年份不過(guò)五千余萬(wàn)元，最少的年份只有十幾萬(wàn)元，而且同樣呈現(xiàn)出日益低落的趨勢(shì)。
　　這里需要強(qiáng)調(diào)指出，表2的股票和公司債交易數(shù)量與實(shí)際交易情況已經(jīng)脫節(jié)，僅是一種“掛牌市價(jià)”下的交易量，與實(shí)際交易情況有相當(dāng)大的差距。此時(shí)的證券市場(chǎng)，“自民十六至二十六抗戰(zhàn)發(fā)生止，證券交易差不多全部是公債”，“股票不過(guò)應(yīng)應(yīng)卯，拍拍空板而已”。例如，1937年3月中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)研究所編制發(fā)行的《經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)月志》，在“上海內(nèi)國(guó)債券折扣與指數(shù)及證券指數(shù)”一欄中指出：“自二十四年四月至去年十二月之時(shí)期中，各類(lèi)證券之實(shí)際交易實(shí)均全然無(wú)有，有之僅始于本月份”�！霸诒驹路菀郧埃�不過(guò)指空虛之掛牌市價(jià)而言”，“進(jìn)一步言之，即本月以前兩年中之證券市場(chǎng)已了無(wú)生氣，彼時(shí)真正有交易之證券之與本項(xiàng)指數(shù)有關(guān)系者，僅不過(guò)六七種”。
　　也就是說(shuō)，這時(shí)的證券市場(chǎng)“大勢(shì)所趨”，是“專(zhuān)注重國(guó)內(nèi)公債之買(mǎi)賣(mài)”。其原因一是因?yàn)椤靶沤伙L(fēng)潮”留下的惡劣影響仍未消退，風(fēng)潮時(shí)股票價(jià)格“狂升疾退，瞬息千變，傾家蕩產(chǎn)于旦夕之間者，不計(jì)其數(shù)”，加上此后出現(xiàn)的國(guó)民制糖公司招股開(kāi)辦，但是，“開(kāi)幕不久，即行倒閉，益使投資于股票者，大失信仰，望而生畏”，使得股票市場(chǎng)的交易大受打擊。二是由于國(guó)民黨政府源源不斷發(fā)行的內(nèi)債，給證券市場(chǎng)提供了很好的交易標(biāo)的物。加上投資者認(rèn)為公債具有“擔(dān)保確實(shí)，信用穩(wěn)固，利息優(yōu)厚，買(mǎi)賣(mài)便利”的特點(diǎn)，因此“皆以中國(guó)股票于不顧”，而證券交易所和經(jīng)紀(jì)人則“樂(lè)享現(xiàn)成，習(xí)于簡(jiǎn)易，對(duì)于股票交易，完全放棄，任其由少數(shù)掮客、小錢(qián)莊等代理經(jīng)手”。也因此，此時(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)上股票的交易情況，“已開(kāi)倒車(chē)數(shù)十年，每日成交，不過(guò)一、二筆，甚至數(shù)日方始成交一筆”，買(mǎi)賣(mài)之時(shí)，“雙方均須事先限價(jià)，經(jīng)過(guò)短時(shí)期或相當(dāng)時(shí)期，方能覓得對(duì)手，根本無(wú)所謂單位”，“成交數(shù)額，均屬瑣屑零星，其交易之形成，大致賣(mài)者需要現(xiàn)款，愿將股票脫手，買(mǎi)者則多數(shù)與公司直接間接有關(guān)之人物，熟悉公司內(nèi)容，獲知公司有發(fā)息分紅消息，從事搜羅，故交易之發(fā)生，往往在公司決算之后，開(kāi)股東會(huì)分紅派息以前，較為活動(dòng)”。
　　1935年起，上海證券交易所開(kāi)拍了包括金融業(yè)和工商企業(yè)的部分股票，“但以各方不感興趣，成交數(shù)量之少，幾不及當(dāng)時(shí)公債成交數(shù)之千分之一”。“不但證券業(yè)視公債為利藪，即銀行業(yè)投資項(xiàng)目中，益以公債為首位，而經(jīng)濟(jì)學(xué)者則稱(chēng)證交為公債交易所。要之，在此階段，形成公債獨(dú)占證券市場(chǎng)之局面，中國(guó)股票之冷落，恰與公債成為對(duì)照”。
　　這種紅火的公債買(mǎi)賣(mài)，給當(dāng)時(shí)的上海證券交易所帶來(lái)了意想不到的優(yōu)厚收益：“該所初設(shè)時(shí)營(yíng)業(yè)不佳，于民國(guó)十六年后，營(yíng)業(yè)始漸見(jiàn)起色，及至民國(guó)二十三年后，營(yíng)業(yè)更見(jiàn)旺盛，平均每日公債成交額約達(dá)二千余萬(wàn)元，每日經(jīng)手費(fèi)收入，平均約達(dá)七八千元，而每日開(kāi)支平均僅約二千元左右，故每日除去開(kāi)支外，盈余頗為可觀”。“估計(jì)自民國(guó)二十三年至二十五年中，每年約可盈余一百數(shù)十萬(wàn)元”。上海證券交易所的股東們于“營(yíng)業(yè)鼎盛時(shí)，每年每股可得官紅利十一二元，約合周息五六分”。

證券所專(zhuān)做公債買(mǎi)賣(mài)了

　　對(duì)于公債買(mǎi)賣(mài)如此紅火而公司股票買(mǎi)賣(mài)不發(fā)達(dá)的現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)有人從“我國(guó)公司組織尚未發(fā)達(dá)”，“公司營(yíng)業(yè)發(fā)達(dá)者，股票恒在巨額股東手中。公司營(yíng)業(yè)衰敗者，雖貶價(jià)亦無(wú)人承受”的角度進(jìn)行解釋。又說(shuō)，“其私人經(jīng)營(yíng)公司商號(hào)所發(fā)行之股票，概不入市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)”，因此，“我國(guó)證券市場(chǎng)，可謂清一色之公債市場(chǎng)”。
　　當(dāng)時(shí)的日本研究者則認(rèn)為，除去導(dǎo)致華商股票不發(fā)達(dá)的種種原因外，僅從公債的角度看，這期間證券市場(chǎng)上公債買(mǎi)賣(mài)興旺的原因主要有三點(diǎn)：“一、由于北京政府時(shí)代政治腐敗，公債信用掃地，而南京政府對(duì)公債進(jìn)行了整理，統(tǒng)一了公債制度。1936年2月將舊債33種進(jìn)行整理之后，公債的信用獲得了提高，再加上公債是以國(guó)家作為擔(dān)保，與其它的投資相比被看成是一種基礎(chǔ)扎實(shí)的選擇。二、公債可以自由買(mǎi)賣(mài)和作為擔(dān)�？梢宰杂山枞胭Y金，在需要的時(shí)候又可以根據(jù)情況回收債權(quán)，與其它投資相比有著更大的自由度。三、公債在發(fā)行的時(shí)候有折扣，市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)時(shí)折扣都在票面金額以下，但在償還時(shí)卻是按照票面金額償還。如果能夠算好直接抽簽的情況買(mǎi)入，能夠獲得非常好的收益。”因此，“公債市場(chǎng)上自民國(guó)二十五年二月公債制度統(tǒng)一后出現(xiàn)了非常活躍的局面”，特別是民國(guó)二十六年五月后“達(dá)到了頂點(diǎn)，出現(xiàn)了有史以來(lái)最高的價(jià)格”。
　　盡管造成這種現(xiàn)象的原因有多種，但導(dǎo)致的一個(gè)后果，就是南京國(guó)民政府時(shí)期的證券市場(chǎng)，是一個(gè)以解決政府財(cái)政困難為中心的公債買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)。
　　對(duì)于這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家章乃器在分析時(shí)指出：“上海原來(lái)也有中國(guó)人辦理的證券市場(chǎng)，就是華商證券交易所；然而，它所買(mǎi)賣(mài)的，卻只有政府債券——它是財(cái)政證券市場(chǎng)，而不是產(chǎn)業(yè)證券市場(chǎng)。在資本主義先進(jìn)國(guó)家里，政府債券自然也在證券市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)，不過(guò)在地位上，產(chǎn)業(yè)證券是主，而政府債券是賓�，F(xiàn)在我們是反過(guò)來(lái)，政府債券是主，產(chǎn)業(yè)證券連賓位都排不上”。又說(shuō)，中國(guó)人設(shè)立的華商證券交易所，已“變成一個(gè)專(zhuān)做公債買(mǎi)賣(mài)的‘財(cái)政市場(chǎng)’”，“因?yàn)槭聦?shí)上市面上沒(méi)有可供買(mǎi)賣(mài)的股票和公司債票”了。

(作者上海復(fù)旦大學(xué)歷史系教授)