追根求源——次貸危機(jī)中的匯率之爭(zhēng)
　　美國(guó)的次貸危機(jī)是爆發(fā)于國(guó)際貨幣體系中心國(guó)家的金融危機(jī)，而東南亞金融危機(jī)是爆發(fā)于國(guó)際貨幣體系外圍國(guó)家的金融危機(jī)。有專家分析，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期寬松的貨幣政策以及新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備資金的流入營(yíng)造了美國(guó)金融市場(chǎng)的持續(xù)低利率環(huán)境，加上監(jiān)管缺位下的金融機(jī)構(gòu)的違規(guī)操作，都為次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。所以，次貸危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響，一定程度上可以說是危機(jī)時(shí)代中匯率之爭(zhēng)的結(jié)果。
　　美國(guó)次貸危機(jī)的傳遞途徑和東南亞金融危機(jī)的傳遞途徑是截然相反的，前者是中心國(guó)家→外圍國(guó)家→外圍國(guó)家，而后者是外圍國(guó)家→中心國(guó)家→外圍國(guó)家，由于外圍國(guó)家的危機(jī)沒有觸及中心國(guó)家的金融市場(chǎng)，一般只會(huì)在外圍國(guó)家發(fā)生區(qū)域性危機(jī)，不會(huì)造成波及全球的系統(tǒng)性危機(jī)，這也是20世紀(jì)90年代的金融危機(jī)沒有波及歐美等國(guó)的根本原因，而如果是中心國(guó)家內(nèi)部出現(xiàn)金融危機(jī)，那么就很容易通過連鎖傳導(dǎo)的溢出效應(yīng)影響到外圍國(guó)家，繼而形成全球系統(tǒng)性危機(jī)，次貸危機(jī)的國(guó)際影響力就是明證。美國(guó)作為世界最大的經(jīng)濟(jì)體和最大的資本市場(chǎng)，是國(guó)際貨幣體系中的中心國(guó)家，美元是世界貨幣，所以如果在美國(guó)內(nèi)部發(fā)生金融危機(jī)或美元崩潰，必然會(huì)引起高達(dá)數(shù)十萬億美元的國(guó)際資本在不同市場(chǎng)與不同區(qū)域內(nèi)的重新分配，從而導(dǎo)致國(guó)際資本流向和主要貨幣匯率的劇烈變化以及國(guó)際投資和貿(mào)易格局的改變。
　　在外圍市場(chǎng)中，我們首先來看日本的情況。次貸危機(jī)發(fā)生后，日本金融業(yè)迎來了夢(mèng)魘般的日子。數(shù)據(jù)顯示，日本四大銀行——三菱UFJ、瑞穗金融集團(tuán)、三井住友和住友信托銀行2007至 2008財(cái)年次貸相關(guān)虧損預(yù)計(jì)達(dá)47億美元，約合其預(yù)期利潤(rùn)的近30%。此外，受美國(guó)次貸危機(jī)影響，日本最大證券公司野村控股株式會(huì)社2007年第三季度的利潤(rùn)下滑71％。美國(guó)此次爆發(fā)的次貸危機(jī)對(duì)整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)而言是一個(gè)沉重打擊。更讓日本感到威脅的是，次級(jí)貸危機(jī)對(duì)日本利率、尤其是匯率的沖擊巨大。摩根士丹利(Morgan Stanley)首席日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert Feldman曾表示，美聯(lián)儲(chǔ)已大幅降息，日本央行已經(jīng)沒有降息的余地；如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)減息，或意味著日元將繼續(xù)升值。而市場(chǎng)普遍預(yù)期日本政府不可能入市干預(yù)，這可能導(dǎo)致投資者進(jìn)一步押注于日元升值。如果日元匯率上升，則日本出口商的利潤(rùn)將受到拖累，從而對(duì)日本的整體經(jīng)濟(jì)前景不利。日元的例子說明，在次貸危機(jī)中所有以美元計(jì)價(jià)的金融財(cái)富損失，會(huì)由世界所有持有美元資產(chǎn)的國(guó)家來分擔(dān)，而最先分擔(dān)的就是與之經(jīng)濟(jì)關(guān)系最為密切的國(guó)家。
　　危機(jī)爆發(fā)后歐洲市場(chǎng)也沒有獨(dú)善其身。在美國(guó)之外，歐洲是另一個(gè)最大的資本市場(chǎng)中心，如果美元有朝一日崩潰，那么國(guó)際資本將從美元向歐元流動(dòng)。由于歐洲各國(guó)也拿了很多美國(guó)的次級(jí)債務(wù)及相關(guān)衍生金融品，因此，歐洲金融體系也受到了次級(jí)債務(wù)的劇烈沖擊。歐洲的瑞士聯(lián)合銀行，英法德等國(guó)家的銀行也因持有巨額次債及相關(guān)金融產(chǎn)品蒙受了巨大損失，歐洲央行一度投入巨額資金參與救市，甚至多過美國(guó)。由于次貸危機(jī)源于美國(guó)國(guó)內(nèi)，歐洲就算再經(jīng)受打擊，其后果也不會(huì)超過危機(jī)對(duì)美國(guó)的影響，所以，次貸危機(jī)發(fā)生后，歐元對(duì)美元的匯率在不斷上升，歐元不斷強(qiáng)化對(duì)美元的升值態(tài)勢(shì)，如果這種態(tài)勢(shì)持續(xù)下去，歐洲將會(huì)成為國(guó)際資本流向的首選，對(duì)于這種可能，美國(guó)已經(jīng)有所擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)綜合運(yùn)用多種政策手段支持市場(chǎng)流動(dòng)性、減緩經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，先后四次量化貨幣寬松政策，向金融業(yè)投入巨資救市。美國(guó)最想預(yù)防的就是，歐洲升值盡量不要超過1.6美元，一旦超過，美國(guó)為保住世界貨幣市場(chǎng)中心的地位，可能會(huì)再打一場(chǎng)海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，以打亂歐洲的周邊安全環(huán)境，打壓住資本大幅流向歐洲的態(tài)勢(shì)。
　　在美國(guó)的次貸危機(jī)中，國(guó)際資本是從中心國(guó)家向次中心國(guó)家（例如：美國(guó)、日本、歐洲等國(guó)），然后再向邊緣國(guó)家流動(dòng)，這些邊緣國(guó)家中，最值得重視的就是中國(guó)了。美國(guó)推出的第二輪量化寬松貨幣政策(QE2)后，美元進(jìn)一步貶值，包括歐元和日元在內(nèi)的世界貨幣體系中不情愿地走上了“被升值”的道路，而搭上這一波的還包括中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家。次貸危機(jī)的負(fù)面影響蔓延到中國(guó)后，一方面，在美國(guó)采取寬松貨幣政策的背景下，中國(guó)趨緊的貨幣政策加大了人民幣的升值壓力。近幾年，在國(guó)際收支不平衡和流動(dòng)性偏多的情況下，為了緩解國(guó)際游資投機(jī)人民幣的壓力，中國(guó)央行傾向于把人民幣存款利率與美元存款利率保持一定的距離。自次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的負(fù)面影響，采取了減息等貨幣政策措施，這些都加劇了人民幣升值的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)大幅減息，中美利率差形成倒掛。自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革到2008年6月末，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值超過18%，其中，僅2008年上半年人民幣對(duì)美元累計(jì)升值就高達(dá)6.5%。人民幣對(duì)美元的升值的后果是，削弱中國(guó)產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，同時(shí)相應(yīng)的提升了美國(guó)產(chǎn)品的出口價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。
　　對(duì)此，中國(guó)政府采取了快速、有力的財(cái)政貨幣政策措施，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)比美、歐和其他國(guó)家從危機(jī)中更快、更穩(wěn)地復(fù)蘇，同時(shí)自2009年11月起美元跌勢(shì)停止轉(zhuǎn)為緩慢升值。伴隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)中期選舉的臨近，奧巴馬政府希望通過迫使人民幣不斷升值來實(shí)現(xiàn)其出口翻番計(jì)劃。但中國(guó)的舉措，使奧巴馬政府開始擔(dān)憂其翻番計(jì)劃會(huì)受阻，所以，就帶頭呼吁加大施壓人民幣升值的力度。
　　對(duì)人民升值施加壓力的還有歐洲和日本，自2010年9月，日本政府入市干預(yù)日元升值后，歐洲國(guó)家和日本就都希望人民幣升值來緩解它們的升值壓力，加上一些新興市場(chǎng)因國(guó)家貿(mào)易結(jié)構(gòu)與我國(guó)相似，國(guó)際市場(chǎng)有交叉，也希望人民幣升值好讓出一些國(guó)際市場(chǎng)。有學(xué)者指出，從2010年9月至10月，包括巴西、泰國(guó)等國(guó)家的政府都采取了“非常”的手段來限制資本流入和抑制本幣升值。各國(guó)政府“大合唱”的局面一經(jīng)形成，在輿論上對(duì)人民幣形成了更大的壓力。
　　對(duì)此，中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所的張明曾分析到，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)金融部門通過過度舉債為全球提供最終需求。危機(jī)爆發(fā)后，隨著美國(guó)金融的去杠桿化，全球最終需求顯著萎縮。發(fā)達(dá)國(guó)家想把本國(guó)最終需求留在國(guó)內(nèi)，但新興市場(chǎng)國(guó)家仍想在發(fā)達(dá)國(guó)家最終需求中分一杯羹。這種對(duì)全球最終需求的爭(zhēng)奪是全球匯率戰(zhàn)與貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)凸顯的根本原因。匯率戰(zhàn)的背后實(shí)質(zhì)上是世界各國(guó)對(duì)全球最終需求的爭(zhēng)奪。
　　在這次次貸危機(jī)中不斷升級(jí)的匯率戰(zhàn)，從資本的地域格局看，在這場(chǎng)全球金融風(fēng)暴中的主要流向改變，是從北美向歐洲和東亞流動(dòng)，其中東亞的態(tài)勢(shì)更加令人矚目。根據(jù)亞洲開發(fā)銀行的數(shù)據(jù)，次貸危機(jī)中，流入亞洲股市與債市的資金首次超過了流入美歐的資金，達(dá)4500億美元，比2006年增長(zhǎng)了80%，可以預(yù)見，東亞地區(qū)的貨幣可能將是升值最強(qiáng)勁的貨幣，資本市場(chǎng)也應(yīng)相對(duì)于世界其他地區(qū)更活躍。
　　另外，值得注意的是，貨幣匯率的升降及幣種之間的利差可能會(huì)引導(dǎo)國(guó)際熱錢的流動(dòng)方向。這場(chǎng)金融危機(jī)的新特征是衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)的崩潰，由于金融產(chǎn)品市場(chǎng)中的國(guó)際資本投機(jī)性非常強(qiáng)，在金融市場(chǎng)流出的國(guó)際資本中，也會(huì)有大量的投機(jī)資本，這部分投機(jī)資本通常被稱作“國(guó)際熱錢”。國(guó)際熱錢的流動(dòng)性很強(qiáng)，原來一般主要在證券市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行投資活動(dòng)，但在證券市場(chǎng)崩潰后，有些會(huì)進(jìn)入實(shí)物領(lǐng)域，而更多的部分則可能會(huì)流向貨幣市場(chǎng)，因此，次貸危機(jī)的深化，會(huì)使國(guó)際匯率波動(dòng)更加劇烈。