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   宏觀調(diào)控的藝術在于左右之間尋求平衡。一季度，我們還在為如何控制信貸、防范經(jīng)濟過熱苗頭而擔憂，而現(xiàn)今，我們不得不考慮投資增速回落、經(jīng)濟增速放緩、貸款需求下降以及流動性突然抽緊�，F(xiàn)在看來，刺激政策是否應該繼續(xù)推出？流動性是否應該適度放松？加息時間是否應該延后？這些問題不僅關乎宏觀經(jīng)濟趨勢，更將左右下半年的市場走向。
　　經(jīng)濟學家認為，一面是經(jīng)濟的下滑，需要保持適度寬松的貨幣政策；一面是上升的通脹，需要緊縮的貨幣政策。未來的貨幣政策取向陷入兩難，目前看來政策維穩(wěn)是最大的可能。但是考慮到貨幣市場流動性的陡然抽緊，央行近期將維持資金凈投放操作。同時，升值預期導致熱錢加速流入的不利影響已減弱，人民幣匯率脫鉤美元也正面臨較好時機。

　　經(jīng)濟增速顯現(xiàn)放緩趨勢

　　6月11日，國家統(tǒng)計局公布了5月份主要經(jīng)濟指標；同日央行公布了5月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。對這些數(shù)據(jù)的解讀，主流機構認為，經(jīng)濟增速的放緩趨勢已經(jīng)確立。
　　具體觀察投資數(shù)據(jù)，1-5月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計同比增長25.9%，增速比去年同期回落7.1個百分點，比1-4月回落0.3個百分點。單月同比增長為25.4%，同4月增速持平。但季節(jié)調(diào)整后，月投資環(huán)比增速為3.29%，比4月增幅下降0.25個百分點。
　　一個值得關注的現(xiàn)象是，占固定資產(chǎn)投資比重最大房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增長并未出現(xiàn)下降，反而是比1-3月份上升了2個百分點。另外，國有及國有控股企業(yè)投資5月增速23.9%，較4月提高了3.5個百分點，表明地方的基建項目投資規(guī)模依然較大，而非國有項目的投資則下滑了近3個百分點。這些數(shù)據(jù)顯示，如果剔除房地產(chǎn)和國有項目的投資，可以看到非地產(chǎn)的民間投資大幅下滑。在出口前景不好和樓市調(diào)控的情境下，新興產(chǎn)業(yè)只能享受政策紅利，難有真實利潤空間，短期內(nèi)民間資本哪里去？這將成為結構轉型之痛。
　　中信證券預計，未來投資將繼續(xù)放緩。一是，投資資金控制有所加強。二是，新開工項目增速下降預示投資增速回落。三是，房地產(chǎn)投資和新開工建設活動將會放緩。
　　出口方面，雖然5月份數(shù)據(jù)超出預期，但下半年或將受歐債影響。國海證券分析師馬金良認為，歐債危機對出口的影響或將下半年至明年顯現(xiàn)，目前正面臨匯率重新自由浮動的好時機。國海證券的研究報告稱，雖然2009年“歐豬五國”占中國的出口比重只有3%左右，但占中國出口比重較大的法國、英國也都面臨較嚴重的赤字和債務問題，2009年該兩國占中國出口比重達到4.5%左右，加上由希臘引發(fā)的歐債危機牽連到歐洲大部分國家，因此，總體上看，其實對中國的影響依然比較大。由于出口訂單具有滯后性，由歐債問題引起的歐洲國家經(jīng)濟放緩將在下半年或者明年逐步影響到中國出口。
　　莫尼塔投資經(jīng)濟學家王涵認為，工業(yè)增加值與發(fā)電量雙雙回落，中期經(jīng)濟放緩風險猶存。莫尼塔的研究報告表示，5月份整體工業(yè)增加值加速回落，同比增速從上個月的17.8%下滑至16.5%。除了重工業(yè)繼續(xù)延續(xù)了去年11月份以來的下滑態(tài)勢，回落至17.8%之外，輕工業(yè)增加值增速在過去幾個月中一路上行的態(tài)勢也被終止，從上個月的14.1%下滑至13.6%。由于工業(yè)增加值在全社會增加值中的占比接近50%，5月份工業(yè)增加值的下滑進一步確認2季度GDP同比增速將從1季度的高位回落，經(jīng)濟放緩跡象進一步顯現(xiàn)。
　　“相對于工業(yè)增加值來說，發(fā)電量這一數(shù)據(jù)的統(tǒng)計誤差相對較小，更加能夠表征全社會生產(chǎn)活動的情況。隨著工業(yè)生產(chǎn)活動的降溫，5月份發(fā)電量同比增速也開始從4月份的高點回落，盡管從一定程度上來說，近期用電量增速受到政府嚴格治理兩高行業(yè)的影響，但更重要的原因還是因為經(jīng)濟增速趨緩。”王涵表示。

　　通貨膨脹壓力不容忽視

　　另外一個重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)CPI，5月份也超過了3%的警戒線。5月份，居民消費價格同比上漲3.1%，已創(chuàng)下19個月來的新高；工業(yè)品出廠價格同比上漲7.1%，原材料、燃料、動力購進價格同比上漲12.2%，均創(chuàng)下了20個月來的新高。
　　太平洋證券研究員周明劍認為，未來通貨膨脹壓力猶存。5月份，食品與居住類商品價格同比分別上漲6.1和5.0個百分點。太平洋證券認為，未來這兩類產(chǎn)品價格回落的可能性極小。在CPI構成細項中，食品與居住類商品比重較大，且均屬于生活必需品。在這兩類商品價格短期較快上漲勢頭不變的情況下，未來CPI繼續(xù)上漲的可能性很大。
　　在原材料層面，大宗商品價格開始上揚，也加大了通脹壓力。大宗商品價格在5月呈下行趨勢，但進入6月以來有上揚的態(tài)勢。在人民幣盯住美元的匯率制度下，由于上月美元強勢，大宗商品價格表現(xiàn)為相對下降。此外，對歐洲主權債務危機擔憂，也促使大宗商品價格出現(xiàn)下挫。但隨著歐債危機陰霾散去，歐洲經(jīng)濟復蘇，大宗商品價格上漲不可避免。
　　“從貨幣層面來看，M1、M2反剪刀差微縮，通脹壓力仍需舒緩。自2009年9月起，M1增速開始反超M2，反剪刀差到2010年1月達到峰值，隨后出現(xiàn)回落。在短暫的回落后，從3月起一直到5月份，這種反剪刀差值在高位震蕩。因而，雖然5月份反剪刀差已比上月縮小，但通脹的壓力仍待釋放�！敝苊鲃Ρ硎�，未來兩個月通脹仍會顯現(xiàn)上升態(tài)勢。
　　“我們預計未來一段時期CPI、PPI將繼續(xù)回升。在漸達峰值的正翹尾效應推動下，CPI將繼續(xù)慣性上漲，并于6、7月達到年內(nèi)高點，此后CPI同比增速將緩慢回落；而隨著國際大宗商品價格持續(xù)下跌，輸入性通脹壓力將逐步緩解，PPI或先于CPI見頂。如果沒有其他突發(fā)性因素并在政策及時的調(diào)控下，2010年全年CPI同比漲幅可能在3%-4%之間，PPI同比漲幅在5.5%-6%之間�！苯煌ㄣy行金融研究中心研究員熊鵬說。
　　交通銀行認為，物價仍處上升通道，CPI二季末或至全年峰值。一是中國經(jīng)濟持續(xù)回升與依舊充裕的貨幣供應這兩大主導物價上漲的基礎性因素仍然未變。二是當前農(nóng)產(chǎn)品價格已經(jīng)進入上升周期，食品價格在周期性波動中呈現(xiàn)長期上漲趨勢。三是資源性產(chǎn)品價格改革提速將加劇通脹壓力。四是未來勞動力成本的持續(xù)上升是助推整體物價上漲的一個重要因素。五是翹尾因素正效應臨近年內(nèi)高峰將拉動物價上漲。
　　平安證券的研究報告表示，根據(jù)最新公布的商務部食品價格數(shù)據(jù)以及歷年6月份食品價格季節(jié)性模式，估計6月食品價格環(huán)比下降1.5%。考慮到6月1日啟動了天然氣、石油價格的調(diào)價，判斷非食品價格6月份環(huán)比上漲0.2%。同時，6月份翹尾因素將大幅上漲0.5%，綜合考慮翹尾和新漲價因素，估計6月CPI同比上漲3.2%。

　　在政策觀察期尋找結構性機會

　　上半年資本市場對醫(yī)藥、TMT、新興產(chǎn)業(yè)的熱衷和對傳統(tǒng)行業(yè)的拋棄，既反映了經(jīng)濟周期中的產(chǎn)業(yè)輪動，又反映了投資者對經(jīng)濟轉型期的一種布局和戰(zhàn)略性投資選擇。下半年將會怎樣？招商證券認為，當周期波動遭遇經(jīng)濟轉型，產(chǎn)業(yè)輪動很可能逐步轉化為結構性分化的延展：新興產(chǎn)業(yè)會發(fā)生分化、基礎消費很可能持續(xù)較好、傳統(tǒng)行業(yè)探底反彈。
　　“從投資策略的角度講，目前市場處在一輪大的調(diào)整周期中的一個平臺整理階段。6月投資者可在市場震蕩過程中謹慎參與反彈。中國農(nóng)業(yè)銀行IPO已進入倒計時，為保證中國農(nóng)業(yè)銀行IPO順利發(fā)行上市，預計其發(fā)行前A股市場將出現(xiàn)一段政策真空期，這也為投資者參與反彈提供了較好的政策背景�！泵褡遄C券分析師徐一釘預計，在這輪調(diào)整反彈中，繼續(xù)呈現(xiàn)“藍籌股止跌，題材股唱戲”，小市值股票表現(xiàn)將強于大市值股票，以新疆和西藏為代表的區(qū)域規(guī)劃、以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)將是反彈中的兩條主線。一旦戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、新疆和西藏等區(qū)域規(guī)劃板塊走弱，A股市場將再次考驗2481點的支撐。
　　招商證券提醒，下半年若宏調(diào)政策放松，市場會有反彈但不是反轉。上半年是經(jīng)濟見頂回落和通脹回升的類滯漲階段，股市表現(xiàn)往往不佳；下半年如果宏觀政策隨著經(jīng)濟和通脹回落而小幅放松，流動性狀況會有所改善，市場也會出現(xiàn)反彈，但反轉的條件仍需等待。

    政策觀察期短期幾無加息可能

    隨著宏觀經(jīng)濟的變化，加息預期開始弱化。多數(shù)機構認為，宏觀政策已經(jīng)進入效果觀察期，短期內(nèi)已無加息和上調(diào)準備金率的可能。這些機構在預測中也減少了年內(nèi)加息次數(shù)。

    貨幣市場流動性將適度放松

    由于貨幣政策和監(jiān)管政策的疊加效應，自5月中開始，市場流動性陡然轉向，包括大行在內(nèi)的商業(yè)銀行突然面臨錢緊的尷尬，貨幣市場利率連續(xù)數(shù)周飆升。

    人民幣匯率面臨脫鉤美元良機

    除了貨幣市場流動性會適度放松外，人民幣匯率的變動也將是下半年一大趨勢。國泰君安的點評報告稱，升值或有重啟可能。一是源于出口、順差的超預期，因而當前啟動升值對出口損傷不大；二是升值能緩解通脹壓力。三是由于美元大幅升值，當前人民幣升值壓力緩解，因而升值主動性在我，升值幅度可以自由把握。