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   宏觀調(diào)控的藝術(shù)在于左右之間尋求平衡。一季度，我們還在為如何控制信貸、防范經(jīng)濟(jì)過熱苗頭而擔(dān)憂，而現(xiàn)今，我們不得不考慮投資增速回落、經(jīng)濟(jì)增速放緩、貸款需求下降以及流動(dòng)性突然抽緊�，F(xiàn)在看來，刺激政策是否應(yīng)該繼續(xù)推出？流動(dòng)性是否應(yīng)該適度放松？加息時(shí)間是否應(yīng)該延后？這些問題不僅關(guān)乎宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢，更將左右下半年的市場走向。
　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，一面是經(jīng)濟(jì)的下滑，需要保持適度寬松的貨幣政策；一面是上升的通脹，需要緊縮的貨幣政策。未來的貨幣政策取向陷入兩難，目前看來政策維穩(wěn)是最大的可能。但是考慮到貨幣市場流動(dòng)性的陡然抽緊，央行近期將維持資金凈投放操作。同時(shí)，升值預(yù)期導(dǎo)致熱錢加速流入的不利影響已減弱，人民幣匯率脫鉤美元也正面臨較好時(shí)機(jī)。

　　經(jīng)濟(jì)增速顯現(xiàn)放緩趨勢

　　6月11日，國家統(tǒng)計(jì)局公布了5月份主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；同日央行公布了5月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。對(duì)這些數(shù)據(jù)的解讀，主流機(jī)構(gòu)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增速的放緩趨勢已經(jīng)確立。
　　具體觀察投資數(shù)據(jù)，1-5月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長25.9%，增速比去年同期回落7.1個(gè)百分點(diǎn)，比1-4月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。單月同比增長為25.4%，同4月增速持平。但季節(jié)調(diào)整后，月投資環(huán)比增速為3.29%，比4月增幅下降0.25個(gè)百分點(diǎn)。
　　一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，占固定資產(chǎn)投資比重最大房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增長并未出現(xiàn)下降，反而是比1-3月份上升了2個(gè)百分點(diǎn)。另外，國有及國有控股企業(yè)投資5月增速23.9%，較4月提高了3.5個(gè)百分點(diǎn)，表明地方的基建項(xiàng)目投資規(guī)模依然較大，而非國有項(xiàng)目的投資則下滑了近3個(gè)百分點(diǎn)。這些數(shù)據(jù)顯示，如果剔除房地產(chǎn)和國有項(xiàng)目的投資，可以看到非地產(chǎn)的民間投資大幅下滑。在出口前景不好和樓市調(diào)控的情境下，新興產(chǎn)業(yè)只能享受政策紅利，難有真實(shí)利潤空間，短期內(nèi)民間資本哪里去？這將成為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之痛。
　　中信證券預(yù)計(jì)，未來投資將繼續(xù)放緩。一是，投資資金控制有所加強(qiáng)。二是，新開工項(xiàng)目增速下降預(yù)示投資增速回落。三是，房地產(chǎn)投資和新開工建設(shè)活動(dòng)將會(huì)放緩。
　　出口方面，雖然5月份數(shù)據(jù)超出預(yù)期，但下半年或?qū)⑹軞W債影響。國海證券分析師馬金良認(rèn)為，歐債危機(jī)對(duì)出口的影響或?qū)⑾掳肽曛撩髂觑@現(xiàn)，目前正面臨匯率重新自由浮動(dòng)的好時(shí)機(jī)。國海證券的研究報(bào)告稱，雖然2009年“歐豬五國”占中國的出口比重只有3%左右，但占中國出口比重較大的法國、英國也都面臨較嚴(yán)重的赤字和債務(wù)問題，2009年該兩國占中國出口比重達(dá)到4.5%左右，加上由希臘引發(fā)的歐債危機(jī)牽連到歐洲大部分國家，因此，總體上看，其實(shí)對(duì)中國的影響依然比較大。由于出口訂單具有滯后性，由歐債問題引起的歐洲國家經(jīng)濟(jì)放緩將在下半年或者明年逐步影響到中國出口。
　　莫尼塔投資經(jīng)濟(jì)學(xué)家王涵認(rèn)為，工業(yè)增加值與發(fā)電量雙雙回落，中期經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險(xiǎn)猶存。莫尼塔的研究報(bào)告表示，5月份整體工業(yè)增加值加速回落，同比增速從上個(gè)月的17.8%下滑至16.5%。除了重工業(yè)繼續(xù)延續(xù)了去年11月份以來的下滑態(tài)勢，回落至17.8%之外，輕工業(yè)增加值增速在過去幾個(gè)月中一路上行的態(tài)勢也被終止，從上個(gè)月的14.1%下滑至13.6%。由于工業(yè)增加值在全社會(huì)增加值中的占比接近50%，5月份工業(yè)增加值的下滑進(jìn)一步確認(rèn)2季度GDP同比增速將從1季度的高位回落，經(jīng)濟(jì)放緩跡象進(jìn)一步顯現(xiàn)。
　　“相對(duì)于工業(yè)增加值來說，發(fā)電量這一數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)誤差相對(duì)較小，更加能夠表征全社會(huì)生產(chǎn)活動(dòng)的情況。隨著工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的降溫，5月份發(fā)電量同比增速也開始從4月份的高點(diǎn)回落，盡管從一定程度上來說，近期用電量增速受到政府嚴(yán)格治理兩高行業(yè)的影響，但更重要的原因還是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速趨緩�！蓖鹾�表示。

　　通貨膨脹壓力不容忽視

　　另外一個(gè)重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)CPI，5月份也超過了3%的警戒線。5月份，居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲3.1%，已創(chuàng)下19個(gè)月來的新高；工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲7.1%，原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格同比上漲12.2%，均創(chuàng)下了20個(gè)月來的新高。
　　太平洋證券研究員周明劍認(rèn)為，未來通貨膨脹壓力猶存。5月份，食品與居住類商品價(jià)格同比分別上漲6.1和5.0個(gè)百分點(diǎn)。太平洋證券認(rèn)為，未來這兩類產(chǎn)品價(jià)格回落的可能性極小。在CPI構(gòu)成細(xì)項(xiàng)中，食品與居住類商品比重較大，且均屬于生活必需品。在這兩類商品價(jià)格短期較快上漲勢頭不變的情況下，未來CPI繼續(xù)上漲的可能性很大。
　　在原材料層面，大宗商品價(jià)格開始上揚(yáng)，也加大了通脹壓力。大宗商品價(jià)格在5月呈下行趨勢，但進(jìn)入6月以來有上揚(yáng)的態(tài)勢。在人民幣盯住美元的匯率制度下，由于上月美元強(qiáng)勢，大宗商品價(jià)格表現(xiàn)為相對(duì)下降。此外，對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)擔(dān)憂，也促使大宗商品價(jià)格出現(xiàn)下挫。但隨著歐債危機(jī)陰霾散去，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格上漲不可避免。
　　“從貨幣層面來看，M1、M2反剪刀差微縮，通脹壓力仍需舒緩。自2009年9月起，M1增速開始反超M2，反剪刀差到2010年1月達(dá)到峰值，隨后出現(xiàn)回落。在短暫的回落后，從3月起一直到5月份，這種反剪刀差值在高位震蕩。因而，雖然5月份反剪刀差已比上月縮小，但通脹的壓力仍待釋放�！敝苊鲃Ρ硎�，未來兩個(gè)月通脹仍會(huì)顯現(xiàn)上升態(tài)勢。
　　“我們預(yù)計(jì)未來一段時(shí)期CPI、PPI將繼續(xù)回升。在漸達(dá)峰值的正翹尾效應(yīng)推動(dòng)下，CPI將繼續(xù)慣性上漲，并于6、7月達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，此后CPI同比增速將緩慢回落；而隨著國際大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，輸入性通脹壓力將逐步緩解，PPI或先于CPI見頂。如果沒有其他突發(fā)性因素并在政策及時(shí)的調(diào)控下，2010年全年CPI同比漲幅可能在3%-4%之間，PPI同比漲幅在5.5%-6%之間�！苯煌ㄣy行金融研究中心研究員熊鵬說。
　　交通銀行認(rèn)為，物價(jià)仍處上升通道，CPI二季末或至全年峰值。一是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升與依舊充裕的貨幣供應(yīng)這兩大主導(dǎo)物價(jià)上漲的基礎(chǔ)性因素仍然未變。二是當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入上升周期，食品價(jià)格在周期性波動(dòng)中呈現(xiàn)長期上漲趨勢。三是資源性產(chǎn)品價(jià)格改革提速將加劇通脹壓力。四是未來勞動(dòng)力成本的持續(xù)上升是助推整體物價(jià)上漲的一個(gè)重要因素。五是翹尾因素正效應(yīng)臨近年內(nèi)高峰將拉動(dòng)物價(jià)上漲。
　　平安證券的研究報(bào)告表示，根據(jù)最新公布的商務(wù)部食品價(jià)格數(shù)據(jù)以及歷年6月份食品價(jià)格季節(jié)性模式，估計(jì)6月食品價(jià)格環(huán)比下降1.5%。考慮到6月1日啟動(dòng)了天然氣、石油價(jià)格的調(diào)價(jià)，判斷非食品價(jià)格6月份環(huán)比上漲0.2%。同時(shí)，6月份翹尾因素將大幅上漲0.5%，綜合考慮翹尾和新漲價(jià)因素，估計(jì)6月CPI同比上漲3.2%。

　　在政策觀察期尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　上半年資本市場對(duì)醫(yī)藥、TMT、新興產(chǎn)業(yè)的熱衷和對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的拋棄，既反映了經(jīng)濟(jì)周期中的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)，又反映了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的一種布局和戰(zhàn)略性投資選擇。下半年將會(huì)怎樣？招商證券認(rèn)為，當(dāng)周期波動(dòng)遭遇經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)很可能逐步轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性分化的延展：新興產(chǎn)業(yè)會(huì)發(fā)生分化、基礎(chǔ)消費(fèi)很可能持續(xù)較好、傳統(tǒng)行業(yè)探底反彈。
　　“從投資策略的角度講，目前市場處在一輪大的調(diào)整周期中的一個(gè)平臺(tái)整理階段。6月投資者可在市場震蕩過程中謹(jǐn)慎參與反彈。中國農(nóng)業(yè)銀行IPO已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，為保證中國農(nóng)業(yè)銀行IPO順利發(fā)行上市，預(yù)計(jì)其發(fā)行前A股市場將出現(xiàn)一段政策真空期，這也為投資者參與反彈提供了較好的政策背景。”民族證券分析師徐一釘預(yù)計(jì)，在這輪調(diào)整反彈中，繼續(xù)呈現(xiàn)“藍(lán)籌股止跌，題材股唱戲”，小市值股票表現(xiàn)將強(qiáng)于大市值股票，以新疆和西藏為代表的區(qū)域規(guī)劃、以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)將是反彈中的兩條主線。一旦戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、新疆和西藏等區(qū)域規(guī)劃板塊走弱，A股市場將再次考驗(yàn)2481點(diǎn)的支撐。
　　招商證券提醒，下半年若宏調(diào)政策放松，市場會(huì)有反彈但不是反轉(zhuǎn)。上半年是經(jīng)濟(jì)見頂回落和通脹回升的類滯漲階段，股市表現(xiàn)往往不佳；下半年如果宏觀政策隨著經(jīng)濟(jì)和通脹回落而小幅放松，流動(dòng)性狀況會(huì)有所改善，市場也會(huì)出現(xiàn)反彈，但反轉(zhuǎn)的條件仍需等待。

    政策觀察期短期幾無加息可能

    隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，加息預(yù)期開始弱化。多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，宏觀政策已經(jīng)進(jìn)入效果觀察期，短期內(nèi)已無加息和上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能。這些機(jī)構(gòu)在預(yù)測中也減少了年內(nèi)加息次數(shù)。

    貨幣市場流動(dòng)性將適度放松

    由于貨幣政策和監(jiān)管政策的疊加效應(yīng)，自5月中開始，市場流動(dòng)性陡然轉(zhuǎn)向，包括大行在內(nèi)的商業(yè)銀行突然面臨錢緊的尷尬，貨幣市場利率連續(xù)數(shù)周飆升。

    人民幣匯率面臨脫鉤美元良機(jī)

    除了貨幣市場流動(dòng)性會(huì)適度放松外，人民幣匯率的變動(dòng)也將是下半年一大趨勢。國泰君安的點(diǎn)評(píng)報(bào)告稱，升值或有重啟可能。一是源于出口、順差的超預(yù)期，因而當(dāng)前啟動(dòng)升值對(duì)出口損傷不大；二是升值能緩解通脹壓力。三是由于美元大幅升值，當(dāng)前人民幣升值壓力緩解，因而升值主動(dòng)性在我，升值幅度可以自由把握。