【編者按】沒有人知道，在IPO征求意見稿出臺到最終方案發(fā)布的短短176天里，肖鋼對于A股市場的發(fā)展有過怎么樣的思考，但是不用懷疑的是，這位履新不足一年的證監(jiān)會主席，已經(jīng)決心將A股徹底交還市場。

　　與征求意見稿相比，市場化的改變隱藏在改革方案的字里行間，對此，記者將一一尋出;而在176天里，IPO方案是如何實現(xiàn)從量變到質(zhì)變的，也將是記者要重點追蹤的;這一次改革，雖然囿于法律法規(guī)的障礙，沒有一步到位實現(xiàn)注冊制，但是發(fā)令槍響后，前面還會有多少絆腳石?

　　作為2009年以來歷時最久的一輪新股發(fā)行體制改革，從6月7日征求意見到11月30日正式出爐，經(jīng)歷了176天的等待。

　　如果算上從2012年10月10日最后一次召開發(fā)審會后的IPO暫停，整個第四輪新股發(fā)行體制改革已經(jīng)讓市場等待超過一年時間。

　　最終出爐的明確指明“向注冊制過渡”的改革意見，在眼下看來讓整個市場的等待有了價值。

　　然而，在這期間，這份聚集著整個市場焦點的11頁5538字文件，發(fā)生了什么變化?如何從它的最初版本變化成為最終版本?

　　至少，有一點可以確定，它經(jīng)歷過多輪的修改�！斑@個意見稿修改了很多次�！币晃粎⑴c修訂人士指出。

　　在高度的保密中，這份5000余字重磅文件在三中全會后當月內(nèi)出爐，并在一個應該平靜的周六震撼了整個市場。

　　修訂初期：技術改革還是深度改革?

　　事實上，自2012年10月10日IPO實質(zhì)性暫停以來，第四輪發(fā)行體制改革便開始醞釀。在2013年1月底的全國證券期貨監(jiān)管工作會議中，對這一輪的新股改革意見已經(jīng)擬定了方向：

　　“落實以信息披露為中心的審核理念，修訂完善首次公開發(fā)行股票管理辦法等規(guī)則制度。繼續(xù)完善新股定價機制，推動市場相關各方歸位盡責，強化對中介機構的監(jiān)管。開展對首發(fā)在審公司財務專項檢查工作，推動中介機構切實履職盡責。堅決打擊粉飾業(yè)績、包裝上市、虛假披露等行為，依法嚴懲虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏以及幫助發(fā)行人過度包裝、合謀造假等違法違規(guī)行為�！�

　　而在2月底，證監(jiān)會發(fā)行部負責人也對21世紀經(jīng)濟報道記者指出，即將進行的新股發(fā)行體制改革方向，包括“修訂完善相關規(guī)則制度，改進發(fā)行條件，細化信息披露要求，逐步淡化對擬上市公司盈利能力的判斷 ”。

　　此外還有深入開展IPO在審企業(yè)財務專項檢查工作，督促中介機構誠實守信，勤勉盡責，并將檢查中的有關要求細化落實到規(guī)范發(fā)行人的信披行為中去;新股定價約束機制、發(fā)行人和中介機構強化、多舉措抑制炒新和打擊造假上市等。

　　這些方向，在6月7日發(fā)布的新股發(fā)行體制改革征求意見稿中大多得到了體現(xiàn)。比如上會前工作底稿抽查機制，寫入了征求意見稿。

　　隨之，這份意見稿在6月7日至6月21日之間展開了對全社會的公開征求意見，最終獲得3229份意見，遠超2012年新股改革的征求意見總數(shù)1650份。

　　事實上，在這些征求意見中，對于實質(zhì)性操作細節(jié)的建議大多數(shù)集中在夯實市場化機制上，比如希望發(fā)行節(jié)奏交由市場，發(fā)行價格由市場博弈來自主決定。

　　“有企業(yè)確實提出，希望進一步明確提高審核時間的可預見性�！弊C監(jiān)會發(fā)行部門負責人指出。

　　此外，現(xiàn)在的參與網(wǎng)上配售的投資者持有非限售股份的“類市值配售”機制也是來自征求意見中�！敖ㄗh實行市值配售的意見比較多�！鄙鲜鲐撠熑酥赋觥�

　　可見，這些技術層面的市場化要求，都自征求意見中登上了最終版本。然而，一個難題擺在了監(jiān)管層面前，技術層面要求容易改，然而深層次的改革則難以一蹴而就。

　　在征求意見進行到尾聲之際，監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)，無論是正式收到的意見，還是市場的輿論，都有部分聲音認為改革不徹底，僅是技術層面改革，未涉及深層次改革。例如審核權仍在證監(jiān)會、首發(fā)發(fā)行條件無變化、發(fā)審委未做改變等。

　　簡而言之，這都是注冊制的根本性改革，然而這些要在最終版本中體現(xiàn)的大前提是證券法需要修改，在眼下只能在法律原則下盡最大努力推動整個環(huán)節(jié)的透明度。

　　于是，在6月21日結(jié)束征求意見之后，是繼續(xù)在原有基礎上技術改革，還是大膽的進行深度改革?第四輪新股發(fā)行體制改革步入了漫長的研究推進之旅。

　　最終版本：“決定”出臺后再度修改

　　從6月21日到11月30日，在接近5個月的研究推進中，傳言無數(shù)，證監(jiān)會的發(fā)布口徑也一直緊守口風。比如有傳言指出，新股發(fā)行改革方案曾被高層否定兩次。

　　但可以確定的是，據(jù)參與修訂人士透露，整個意見經(jīng)過了多次的修改。

　　而這種往注冊制過渡的思路，或最早在上述征求意見遭遇改革不夠深入議論之時形成。

　　比如在6月18日召開的新股發(fā)行體制改革培訓會上，負責發(fā)行業(yè)務的證監(jiān)會副主席姚剛就指出，包括發(fā)審委調(diào)整等根本性改革要在最終版本中體現(xiàn)的大前提是證券法需要修改。因此“發(fā)審委還是要繼續(xù)審核，對發(fā)審委也會進行后續(xù)改革，但不在此次改革之中。本次改革的出發(fā)點是推進各個環(huán)節(jié)的市場化和透明度，也包括審核的透明度�！�

　　此后，6月25日的陸家嘴金融論壇上，證監(jiān)會的新聞發(fā)言人也指出，正 “在研究新股發(fā)行注冊制改革，實行這一改革還需要創(chuàng)造進一步的條件”。事實上，證監(jiān)會研究中心在年初擬完成的研究項目中，就包括“對發(fā)審委制度以及發(fā)行體制改革的戰(zhàn)略性思考。”

　　這種研究積攢到了“十一”前，隨著三中全會改革思路的輪廓日漸清晰，終于初步成型，也是為現(xiàn)今看到的最終版本打下了基礎。

　　其間，肖鋼主持參加的學者與券商閉門會議，以及發(fā)行部組織的券商負責人會議，都顯示出了選擇更深層次改革、往注冊制過渡的意味。

　　一位參與上述肖鋼主持閉門會議的學者，向21世紀經(jīng)濟報道記者證實，肖鋼在會議上明確指出注冊制為發(fā)行改革的方向。

　　而此時的修改意見，也從之前征求意見時的技術性修復為主，步入了要動“大手術”的緊張修改階段，9月25日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人坦承：“必須對過去IPO的辦法進行較大的改革，最大限度地保護投資者特別是中小投資者的合法權益。因此，重啟IPO必須與體制機制改革相結(jié)合，重在改革，重在理順新股發(fā)行體制中政府和市場的關系，促進市場參與各方歸位盡責�！�

　　在11月15日出爐的三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確了新股發(fā)行注冊制，也為最終意見的出爐帶來了最關鍵的定調(diào)。

　　上述參與修訂人士透露，三中全會的《決定》公布之后，證監(jiān)會根據(jù)《決定》公布的相關內(nèi)容，對于指導意見的內(nèi)容，做了進一步的調(diào)整和完善。

　　最終呈現(xiàn)出來的就是一份定位于往注冊制過渡的超5000字文件。與6月7日的1.0版本對比，調(diào)整較大。

　　而最終文件的發(fā)布時刻也耐人尋味，在召開例行發(fā)布會僅僅一天之后的周六，證監(jiān)會臨時召開新聞通氣會，有接近監(jiān)管層人士指出，或是因為最終文件在11月29日晚間方最終獲批通過。

　　有一個有趣的細節(jié)可以展示這份被保密的最終版本面世的突然性及修改過程之多：即使是證監(jiān)會發(fā)行部的人員，也要在11月30日緊急按照最終意見稿調(diào)整最新的審核流程。因為該稿在保密的過程中，發(fā)生修改了很多次。

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