1月6日上午，證監(jiān)會召開加強中小投資者保護工作會議，學習貫徹國務院辦公廳《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，部署加強中小投資者保護工作。證監(jiān)會黨委書記、主席肖鋼就證監(jiān)會全面貫徹落實國辦《意見》做了重要講話。
肖鋼指出，國辦《意見》是落實十八屆三中全會《決定》精神和國務院一系列部署的重要舉措，是我國資本市場發(fā)展歷程中一個重要的里程碑，是指導資本市場中小投資者保護工作和資本市場持續(xù)健康發(fā)展的一個綱領性文件。證監(jiān)會系統(tǒng)各級領導班子和干部職工要認真學習領會國辦文件精神，充分認識維護中小投資者合法權益的重大意義，將思想和行動統(tǒng)一到《意見》要求上來，緊密聯(lián)系實際，認真抓好貫徹落實。
肖鋼強調，《意見》圍繞中小投資者權益保護，提出了九方面八十多項政策舉措，構建了保護中小投資者合法權益的政策體系。全面落實《意見》各項制度安排，關鍵是要狠抓落實，將中小投資者保護貫穿監(jiān)管工作始終，落實到各個環(huán)節(jié)。要統(tǒng)籌協(xié)調，做到遠近結合，突出重點。
肖鋼要求證監(jiān)會系統(tǒng)各單位、各部門要加強組織領導，落實工作責任。一是要抓好學習和組織宣傳。各級領導班子和領導干部要認真組織學習《意見》的重要意義和精神實質，將干部職工的思想和行動統(tǒng)一到《意見》要求中來。二是要抓好任務分解和責任落實。結合工作特點和工作實際落實《意見》要求，創(chuàng)新工作內容和方式，增強責任意識，提升為中小投資者服務水平。三是要抓好統(tǒng)籌協(xié)調和檢查評估，將維護中小投資者合法權益的職責履行情況作為衡量監(jiān)管工作成效的重要依據。
證監(jiān)會黨委全體成員、會機關各部門、稽查總隊主要負責同志在主會場參加會議，系統(tǒng)各單位、機關各部門干部職工通過視頻方式參加會議。
把維護中小投資者合法權益貫穿監(jiān)管工作始終
——肖鋼主席在證監(jiān)會加強中小投資者保護工作會議上的講話
同志們：
這次會議的主要任務是，認真學習貫徹國務院辦公廳《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，部署加強中小投資者保護工作。下面，我講幾點意見。
一、認真學習領會國辦文件，提高思想認識
長期以來，黨中央、國務院對保護中小投資者工作一直高度重視。證監(jiān)會一直把它作為監(jiān)管工作的重中之重，采取了一系列政策措施，取得了積極成效。但中小投資者仍處于弱勢地位，風險意識和自我保護能力不強，容易受到侵害。資本市場是公眾化投資場所，我國擁有全球數量最多、最活躍的個人投資者群體，股票、債券、期貨投資者9000萬人，公募基金投資者6000多萬人，其中99%以上是投資金額少于50萬元的中小投資者，占我國城鎮(zhèn)人口的14%。新一屆政府成立之初，李克強總理在回答中外記者提問時就提出要保護投資者，尤其是中小投資者的合法權益。2013年5月，他在國務院第七次常務會議上提出，要制定中小投資者權益保護相關政策。此后，國務院批轉的《關于2013年深化經濟體制改革重點工作的意見》，明確提出健全投資者尤其是中小投資者權益保護政策體系。2013年11月十八屆三中全會決定明確要求，“優(yōu)化上市公司投資者回報機制，保護投資者尤其是中小投資者合法權益”。國辦《意見》是落實十八屆三中全會《決定》精神和國務院一系列部署的重要舉措，在我國資本市場發(fā)展歷程中首次全面構建了保護中小投資者合法權益的政策體系，是指導資本市場中小投資者保護工作的一個綱領性文件。高度重視和切實加強中小投資者保護，既是維護社會公平正義和關系億萬人民群眾切身利益的大事，也是資本市場自身改革創(chuàng)新和健康發(fā)展的重要前提，同時也有利于促進證券期貨監(jiān)管轉型。因此，證監(jiān)會系統(tǒng)各級領導班子和干部職工要認真學習領會國辦文件精神，充分認識維護中小投資者合法權益的重大意義，緊密聯(lián)系實際，認真抓好貫徹落實。為進一步統(tǒng)一思想認識，需要正確理解和把握保護中小投資者的本質與內容，處理好幾個重要關系。
一是正確認識“同股同權”原則與中小投資者保護的關系
“同股同權”、“資本多數決”，是現(xiàn)代公司治理的基本原則。我國《公司法》第127和第104條規(guī)定了“同股同權”和“資本多數決”原則。股份或股權的本意就包含了份額平等、權力公平、參與機會均等和利益分享等內涵。“同股同權”是指同一類型的股份享有相同的權利。
在早期公司實踐中，同股同權的實現(xiàn)采用了“一致同意”的表決機制，小股東享有任意的否決權，同股同權原則被簡單、機械、絕對地實現(xiàn)。隨著工業(yè)化推進，公司資本規(guī)模擴大，股東人數增多，這種方式很不適應社會化大生產的需要，為此，逐漸確立資本多數決機制，持有多數表決權的股東能夠決定公司事務，即所謂“控制權溢價”，“制度紅利”。這就為控制股東憑借其優(yōu)勢地位，濫用控制權侵害小股東的正當利益提供了條件和可能。因此，為了實現(xiàn)股東之間的實質平等，一些國家和地區(qū)的公司法紛紛確立防范控股股東濫用控制權的制度。賦予控股股東特殊的誠信義務，限制他們的權利，約束他們的行為。所謂誠信義務，源于信托法中受托人對委托人應當承擔的責任，通常指公司高管人員掌握廣泛權利，要對經營公司財產負責。隨著中小股東權利被控股股東損害的情形不斷出現(xiàn)，大陸法系和英美法系都將誠信義務承擔者擴展到控股股東。就是說，控股股東除了自身利益外，負有維護其他股東利益和公司利益的義務與責任。同時，實踐中形成了一些機制，如累積投票制、投票權代理和征集投票權制度、異議股東股份回購請求權、代表訴訟制度。
可見，對中小投資者保護，是矯正資本多數決的濫用，實現(xiàn)股東實質平等的共同做法，并不損害股東平等原則，恰恰是真正實現(xiàn)同股同權。
二是正確認識“買者自慎”原則與中小投資者保護的關系
“買者自慎”(buyer beware)是自古羅馬沿襲至今的商品交易原則，反映到資本市場就是“投資風險自負”。
在商品結構較為簡單、買賣雙方面對面、對商品質量和用途等認知的力量基本對等的情形下，為防止交易中的不誠信或悔約等現(xiàn)象頻繁發(fā)生，買者自負原則成為維護交易秩序穩(wěn)定的重要法律工具。隨著工業(yè)革命發(fā)展，新型通訊手段使遠距離交易成為可能，交易內容不再限于現(xiàn)貨交易，新技術運用使得商品的專業(yè)化、復雜化程度越來越高，大大增加了買方檢驗商品品質和正確判斷交易風險的難度，買賣雙方對交易標的認識的落差也越來越大，買方越來越難以全面了解有關交易信息。在這種情況下，一味強調買者自負，客觀上變成了只有買方承擔交易不利后果，是不公平的，對社會和經濟發(fā)展是不利的。因此，賣方有責的觀念逐步發(fā)展起來。
19世紀60年代，英國司法判例開始轉向強調“賣者注意”原則，如果買方沒有機會檢驗貨物，那就不應當適用買者自負原則。19世紀90年代，美國也開始不再片面強調買者自負，在大批質量無法保證的居民住房引發(fā)大量不動產糾紛中，法院開始將購房者放在值得同情的地位上，出現(xiàn)了不按買者自負原則的判例。認為如果賣方知道重大信息一旦披露將修正買方對商品的錯誤認識，且不披露構成未達善意以及未及公平交易的合理標準，那么拒不披露信息等同于欺詐性不實陳述，理應承擔同樣的法律后果。
證券交易不同于一般商品交易，在公眾化集中交易的條件下，交易雙方信息不對稱，一對多，多對多，因此證券市場在強調買者自負的同時，必須強調賣者有責。正如1932年美國總統(tǒng)羅斯福就證券法議案所作說明一樣，“該議案為買者自負的古老交易規(guī)則增添了新的內容——賣者有責，這樣一來，充分揭示事實的義務就落到了銷售者的身上”。美國證監(jiān)會以所謂“招牌理論”為依據保護中小投資者。所謂招牌理論，即只要打出證券經紀自營商的招牌并開始營業(yè)，那么該機構及其人員就負有默示自己將公正對待顧客的義務。如果出現(xiàn)不公平交易，即違反這種默示義務，也就違反了反欺詐規(guī)定。1985年，英國政府發(fā)布題為《英國金融服務：投資者保護新框架》的白皮書，鮮明地提出：“本白皮書描繪的監(jiān)管框架適當突出歷史悠久的買者自負原則。但它認識到只強調買者自負原則并不夠。為增強投資者對市場投資的信心，必須采取措施減少欺詐，并鼓勵投資行業(yè)按盡可能高的標準行事”。
從各國證券法的制定與實施看，基本的經驗是，對投資者盈虧自擔、風險自負的買者自負原則，適用的前提是賣方履行了信息披露、銷售適當性等強制義務，以及不存在虛假陳述、內幕交易和操縱市場等欺詐行為。兩者相輔相成，不可分割。
總之，保護中小投資者與買者自負原則并不矛盾。在強調買者自負原則的同時，必須強化賣者有責。必須明確，保護中小投資者絕不是保證投資者不賠錢。而且保護中小投資者是一個政策體系，首要的是適當性管理制度，這也是政府監(jiān)管的責任。加強投資者教育本身也是保護措施，有利于增強自我保護的能力。
三是正確認識交易自愿原則與中小投資者保護的關系
交易自愿原則源于羅馬法。諺語說，合同是當事人之間的枷鎖�！昂贤瑒儆诜伞�，自愿簽訂的合同效力高于法律。隨著商品經濟發(fā)展和市場交易的復雜化，交易自愿原則開始受到限制�！兜聡穹ǖ洹芬�(guī)定，“違反法律禁止的交易，無效；違反善良風俗的，無效；……以悖于善良風俗的方法故意損害他人者，應當向他人負損害賠償義務”。如果買方沒有機會檢驗貨物，那就不應當適用交易自愿原則。如果買方基于對賣方的信賴而訂購貨物，那么該貨物應當合理地滿足買方購買貨物的目的�？梢姡稍絹碓絻A向于保護合同正義，而不僅僅是合同自由。
市場上不少觀點認為，投資交易是“一個愿打一個愿挨”、“兩廂情愿”的事情，投資虧損是投資者“愿賭服輸”或“自作自受”的結果。這些觀點貌似有理，實則漠視投資者，是政府監(jiān)管不作為的表現(xiàn)，也是股權文化不健康的反映，有違正義原則和契約精神。
資本市場崇尚契約精神。所謂契約精神包括契約自由、契約平等、契約信守和契約救濟，核心是誠信無欺、契約正義。證券期貨契約往往是標準化的，專業(yè)性強，結構復雜。因此，對交易自愿原則必須加以限制，對投資者尤其是中小投資者實施保護。主要方式有：一是交易前實施投資者適當性管理，對于不具備專業(yè)投資能力和風險承受能力的投資者，即使自愿，也不允許從事交易。二是交易中要求賣方承擔充分的說明義務，有關中介機構勤勉盡責，承擔忠實代理義務。三是交易后建立風險補償制度。
四是正確認識效率原則與中小投資者保護的關系
有些人擔心，過多強調中小投資者利益保護，給上市公司及大股東、實際控制人規(guī)定大量限制性條款，會大幅增加上市公司運行成本，增加市場機構的合規(guī)成本，會影響市場運行效率，甚至最終產生市場對上市公司的“擠出效應”，出現(xiàn)更多公司選擇境外上市。這些看法其實是誤解。一些國家或地區(qū)證券市場研究表明，投資者保護機制對上市公司、控股股東的行為有顯著影響，有利于抑制其不良行為，有利于幫助公司提高治理水平。這是因為控股股東行為如果損害中小投資者利益，一般也會傷害整個公司的利益。一些研究還認為，對關聯(lián)銷售和關聯(lián)采購沒有限制的公司，其業(yè)績顯著低于有限制的公司。
從許多國家或地區(qū)實踐情況看，投資者保護越好，市場創(chuàng)新越多，行政管制越少，市場運行效率越高，股票市場也越發(fā)達。相反，忽視投資者保護，將給市場帶來更高的運行成本，甚至可能影響市場信心和誠信基礎，降低整個市場效率。美國安然事件后，2004年出臺《薩班斯法》，對上市公司提出了更高的要求，成本高了，反而激發(fā)了市場創(chuàng)新活力，促進了整個市場的快速發(fā)展。