??? 12月8日晚間，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司在其官網(wǎng)上發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》，明確暫時不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫等?！锻ㄖ穼挟a(chǎn)生哪些影響？后市還有哪些機(jī)會？多家機(jī)構(gòu)對此進(jìn)行了解讀。

　　華融證券：企業(yè)債流動性風(fēng)險增加　城投債進(jìn)一步分化

　　中證登新規(guī)的實(shí)施將影響4700億元企業(yè)債的質(zhì)押資格和流動性，部分投資機(jī)構(gòu)面臨強(qiáng)制去杠桿的風(fēng)險。同時，地方政府性債務(wù)的甄別將導(dǎo)致城投債進(jìn)一步分化。短期內(nèi)的負(fù)面情緒仍將加劇債市的持續(xù)震蕩，收益率上行壓力增大。據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，目前主體評級在AA以上的企業(yè)債存量為1.73萬億元，其中債項(xiàng)評級達(dá)到AAA的企業(yè)債余額為1.26億元，新規(guī)的執(zhí)行將使約4700億元企業(yè)債失去質(zhì)押資格。對交易所投資者而言，前期已質(zhì)押入庫的債項(xiàng)評級未達(dá)AAA的企業(yè)債一旦出庫，其質(zhì)押資格將消失，同時不能排除質(zhì)押到期前被強(qiáng)制清出的風(fēng)險。
　　目前銀行間市場已暫停開戶超過一年，基金、信托、券商資管等機(jī)構(gòu)不得不轉(zhuǎn)向交易所市場。部分機(jī)構(gòu)投資者利用債券質(zhì)押加杠桿的比例較大，此次中證登抬高企業(yè)債質(zhì)押門檻不僅將顯著影響企業(yè)債的流動性，而且將導(dǎo)致部分投資者被強(qiáng)制去杠桿，或?qū)⒁l(fā)連鎖反應(yīng)。
　　雖然城投債的評級與其他企業(yè)債相比并沒有優(yōu)勢，但一直被市場視為有地方政府隱性擔(dān)保的高收益低風(fēng)險債券而飽受關(guān)注。此前，《預(yù)算法》的修改及國務(wù)院43號文加強(qiáng)對地方政府性債務(wù)的管理，也收緊了城投債的增量，而此次質(zhì)押新規(guī)的實(shí)施則將進(jìn)一步導(dǎo)致存量券的分化。隨著新規(guī)的實(shí)施，經(jīng)甄別后未被納入地方政府一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債券將執(zhí)行新的質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)。此前，財政部要求地方政府在2015年1月15日前上報甄別結(jié)果，但由于涉及較多地區(qū)和部門，且審核程序復(fù)雜，時間跨度較長，城投債的不確定性增加或?qū)⒂绊懯袌銮榫w，蔓延至其他信用債。而另一方面，對未被納入地方政府預(yù)算范圍的城投債，其流動性和市場吸引力將大不如前。
　　此次新規(guī)的實(shí)施將減少部分企業(yè)債的配置需求，跌價壓力增加。雖然機(jī)構(gòu)短期內(nèi)的補(bǔ)倉動力將吸引部分資金從股市回流，但短期內(nèi)的負(fù)面情緒仍將加劇債市的持續(xù)震蕩，收益率上行壓力增大。

　　華泰證券：低評級城投失去質(zhì)押資格　流動性危機(jī)進(jìn)一步加劇

　　《通知》的影響主要在以下幾個方面：1、大部分城投企業(yè)債達(dá)不到交易所市場質(zhì)押資格，即使轉(zhuǎn)托管到銀行間市場，質(zhì)押率也可能被大幅壓低，估值將面臨縮水；2、凈值下行預(yù)期強(qiáng)化，債基面臨贖回壓力加大，流動性和資質(zhì)較好的品種可能先一步遭遇拋售；3、未來交易所城投債個券是否納入地方政府性債務(wù)將會被公示，低行政等級的無收益平臺和經(jīng)營能力差的有收益平臺風(fēng)險較高，分化可能超預(yù)期。
　　根據(jù)通知，現(xiàn)僅有兩類企業(yè)債有質(zhì)押回購資格。一是“按主體評級‘孰低原則’認(rèn)定的債項(xiàng)評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券”；二是“地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，對于納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債券”。
　　對于第一類，目前約3000只城投企業(yè)債中，有90%可以跨市場交易，其中的90%在評級上達(dá)不到《通知》要求。規(guī)模上，存量城投企業(yè)債大約3.6萬億元，占企業(yè)債的72%，交易所存量企業(yè)債1.04萬億元，再考慮全口徑上2/3的城投債不在審計署口徑中，以此比例估算受影響的城投企業(yè)債規(guī)模大致在4400億元。此前銀行間部分乙類戶新開戶被禁，跨市場的城投債有向交易所轉(zhuǎn)托管的趨勢，現(xiàn)在銀行間新開戶恢復(fù)加上交易所質(zhì)押要求趨嚴(yán)，這一趨勢存在逆轉(zhuǎn)的可能，但這些債券在銀行間的質(zhì)押率也很可能被大幅壓低。另一方面，隨著近期股市走牛，債基贖回加大，流動性壓力本已較大；《通知》直接削弱了城投企業(yè)債的價值，提升了贖回需求，將會進(jìn)一步加劇流動性危機(jī)。由于《通知》涉及的個券通常期限較長資質(zhì)較差，流動性不佳少有成交量，因此債基持有的流動性更好資質(zhì)更優(yōu)的個券反而會先一步遭遇拋售以獲取資金。
　　對于第二類，地方政府性債務(wù)甄別清理上報的截止日期是2015年1月5日，全口徑看大約僅有1/3的城投債能夠納入地方政府性債務(wù)，不過何時能夠正式公布結(jié)果尚未知曉?！锻ㄖ芬笮略鰝桓挪坏萌霂?，需等待甄別完成，這必然造成一部分可能被納入政府性債務(wù)的個券遭到錯殺。同時，此次中證登要求明確個券的質(zhì)押資格，即要求將交易所的城投債個券是否納入地方政府性債務(wù)進(jìn)行公示。如果未來城投債確實(shí)按照《通知》要求明確個券是否納入地方政府性債務(wù)，那么分化程度將會加大，某些無收益的平臺項(xiàng)目債券也會徹底失去政府信用背書。

　　國信證券：從流動性方面波及利率債和可轉(zhuǎn)債

　　與現(xiàn)行《質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》相比，《通知》對企業(yè)債券質(zhì)押回購設(shè)置的條件非?？量?，而且自通知發(fā)布之日起立即實(shí)施，事發(fā)突然，短期內(nèi)對不滿足條件的企業(yè)債品種（占企業(yè)債的絕對大數(shù)）利空。交易所現(xiàn)存企業(yè)債中，符合債項(xiàng)評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券僅130只，而全部交易所企業(yè)債1524只（其中139只已經(jīng)不能入庫），即符合質(zhì)押條件的個券占比僅9.4%，規(guī)模占比21%。
　　雖然目前已入庫的企業(yè)債券仍可用于質(zhì)押融資，而且《通知》并未調(diào)整已入庫但不符合債項(xiàng)評級為AAA級、主體評級為AA級以上條件的個券質(zhì)押比率，所以短期內(nèi)并不會出現(xiàn)大面積欠庫乃至透支情形。但是，《通知》對投資者預(yù)期的影響，可能會導(dǎo)致公募基金被贖回，這從流動性方面波及利率債和可轉(zhuǎn)債等高流動性品種。
　　由于已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫，所以不符合條件的交易所企業(yè)債券將缺乏買盤，預(yù)計二級市場成交清淡。而一級市場方面，后續(xù)不符合條件的企業(yè)債發(fā)行利率將提升。

　　上海證券：建議逢低買入“被錯殺”個券

　　由于臨近年底，銀行間市場流動性本來就呈現(xiàn)出季節(jié)性的緊張，而且近期股市走牛，股債蹺蹺板效應(yīng)使得部分資金從債市抽離進(jìn)入股市，再加上近期機(jī)構(gòu)對流動性進(jìn)一步寬松的預(yù)期未兌現(xiàn)，年底債券市場已經(jīng)面臨多重危機(jī)，收益率上行的壓力較大。而此次質(zhì)押式回購風(fēng)險管理的再升級將進(jìn)一步加劇債市的流動性壓力，短期內(nèi)，流動性壓力將明顯加劇，債券收益率或?qū)⒋蠓闲?，尤其流動性好的券種將被拋售。因此，我們建議短期內(nèi)資金充裕的投資者可以逢低買入這些“被錯殺”的優(yōu)質(zhì)券種。長期來看，不能納入地方預(yù)算的低等級平臺債將成為被市場遺棄的對象，建議投資者提前做好甄別工作，及時調(diào)倉。