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動(dòng)態(tài)認(rèn)識(shí)估值 |
結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和我們的特殊情況，當(dāng)前恐怕特別要強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)地看待估值問題。
第一，估值本質(zhì)上是動(dòng)態(tài)的。它是對(duì)未來(lái)而不是對(duì)過去的估值。所謂新股估值定價(jià)，是對(duì)一個(gè)企業(yè)未來(lái)的估價(jià)，是對(duì)它未來(lái)的業(yè)績(jī)、未來(lái)價(jià)值的折現(xiàn)。但未來(lái)還沒有發(fā)生，具有不確定性，所以它難就難在這個(gè)地方。對(duì)一個(gè)不知道、不確定的東西進(jìn)行估價(jià)、進(jìn)行折現(xiàn)，它的困難是可以想像的，但這也正是專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的功能和作用。目前國(guó)內(nèi)在新股定價(jià)這一塊，要意識(shí)到我們現(xiàn)在使用的大量指標(biāo)，不是動(dòng)態(tài)的指標(biāo)，都是靜態(tài)的指標(biāo)。比如我們經(jīng)常說的“三高”，實(shí)際上市盈率也好，市凈率也好，都是歷史的，都是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的，不是未來(lái)的。這基本上還是用過去推斷未來(lái)，而經(jīng)驗(yàn)主義的辦法只是沒有辦法的辦法，有局限性。一個(gè)公司也是這樣，它的價(jià)值在于未來(lái)。過去的市盈率、市凈率只能部分告訴我們未來(lái)的線索。但如果固定化、機(jī)械化，就完全以此來(lái)論定估值定價(jià)的高低，顯然就會(huì)步入誤區(qū)。所以，從這個(gè)意義上來(lái)說，還需要解放思想。
有人經(jīng)常惋惜，說我們國(guó)內(nèi)一些新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)不能在國(guó)內(nèi)上市，都到美國(guó)去上市了。但是它們?cè)谥袊?guó)能上市嗎？如果上市的話，我估計(jì)我們媒體會(huì)馬上炒作起來(lái)，說你看現(xiàn)在連上萬(wàn)倍的市盈率，甚至負(fù)市盈率也上市了。因?yàn)槲覀兛纯此麄冊(cè)趪?guó)際市場(chǎng)上市的時(shí)候，許多今年還是虧損的，明年也許是微利的，后年才有望開始盈利，甚至更遠(yuǎn)一些。所以它是用預(yù)期、用未來(lái)估值定價(jià)。從這個(gè)角度看，我們的新股估值定價(jià)恐怕要從傳統(tǒng)的思維有一個(gè)重大的轉(zhuǎn)變。這就是定價(jià)是對(duì)未來(lái)價(jià)值的折現(xiàn)，而它們的未來(lái)我們還不知道，我們只能對(duì)它做預(yù)測(cè)。不看過去，不看已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的東西，我們的估值就缺乏可以站立的基礎(chǔ)，但不結(jié)合未來(lái)，就變成僵死的東西，沒有活力和預(yù)見力的東西，而公司的價(jià)值更取決于未來(lái)。這就是股市的魅力所在。
第二，動(dòng)態(tài)不僅指要看未來(lái)，而且是說認(rèn)識(shí)不是一次性完成，估值是個(gè)反復(fù)遞進(jìn)、不斷修正的過程。有一個(gè)古老的哲言講，人不可能兩次踏進(jìn)同一條河流。因?yàn)樗橇鲃?dòng)的，等你第二次踏進(jìn)去以后，即使又是隔了一會(huì)兒，這條河已經(jīng)不是剛才那條河了。再進(jìn)一步想，你的一只腳也不是之前的那一只腳了�？腕w和主體都在變化、都在新陳代謝。從估值來(lái)說，有時(shí)時(shí)間很短，企業(yè)沒發(fā)生多大變化，但行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變了。有時(shí)外部的東西都沒變，但自己的認(rèn)識(shí)和判斷變了。所以這才會(huì)發(fā)生有人幾天前20元一股的價(jià)格他追進(jìn)去，但幾天后18元錢他又割肉賣出了。這主要還不是因?yàn)閯e人變了，而是他自己的估值方式和思維變化了。所以，估值是一個(gè)反復(fù)的，不斷調(diào)整的動(dòng)態(tài)過程。我們對(duì)自己也不要一次把話說死。記得幾年前我寫文章分析A股估值的問題，當(dāng)時(shí)輿論流行的看法是我們50倍市盈率是非常合理的。因?yàn)槲覀冊(cè)鲩L(zhǎng)速度比西方要快好幾倍，還有人按利息的倒數(shù)來(lái)算合理市盈率。當(dāng)時(shí)我寫文章，主要說明這個(gè)估值太高了，以后還是要與國(guó)際接軌。當(dāng)然一說接軌，很多人就說了關(guān)鍵是我們很多東西都沒有接軌，你不要先講價(jià)格的接軌。但是形勢(shì)比人強(qiáng)。我們今天回過頭來(lái)看，中國(guó)的A股主板市場(chǎng)已經(jīng)和國(guó)際接軌了。這在幾年前是根本不能想象的事。所以我們當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為正確的那套理論和估值方式，無(wú)論當(dāng)時(shí)怎樣流行，卻被實(shí)踐證明并不可靠。這樣也可以讓我們反思我們今天的估值思維是不是就那么正確？所以，對(duì)于估值的問題，實(shí)際上它是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、不斷的反復(fù)，而且包括我們自己的估值方法也是在不斷修正的這么一個(gè)過程。
第三，動(dòng)態(tài)還指要用發(fā)展的眼光看問題。現(xiàn)在說高估值實(shí)際上不是全部股票，不是全部公司。我們的大盤股，包括許多中盤股的估值，絕大部分人認(rèn)為已經(jīng)合理，甚至有些人認(rèn)為已經(jīng)有些低估。我們的問題是出在小盤股。這就值得我們?nèi)ド钏迹瑸槭裁赐瑯拥男鹿砂l(fā)行體制，大盤股估值低，小盤股估值高？這就不是可以簡(jiǎn)單用同一個(gè)發(fā)行體制來(lái)回答。它表明還有發(fā)行體制之外的因素在起作用。用發(fā)展的眼光看，創(chuàng)業(yè)板、中小板在中國(guó)即使相對(duì)于年輕的證券市場(chǎng)來(lái)說，都還是一個(gè)更新生的事物。所謂用動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)去看，我覺得就是我們對(duì)于新生的事物要多一些包容、多一些寬容，不要求全責(zé)備。新生事物肯定會(huì)有這樣、那樣的問題，它肯定有毛病，但是這正是它的活力所在。比如，中國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)最大的特點(diǎn)，我個(gè)人認(rèn)為，就是個(gè)人投資者的強(qiáng)大和活躍，他們對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的早期發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。這也帶來(lái)了中國(guó)證券市場(chǎng)非常多的特色，包括我們說的炒作和投機(jī)，包括交易量是這么活躍。但這是其他所謂成熟市場(chǎng)夢(mèng)寐以求都沒有的東西。就像我們到了西方的商店，經(jīng)常感慨的是那么漂亮的商店里面沒有幾個(gè)人，商店怎么維持。我們的商店就到處都擠滿了人。我們證券市場(chǎng)也是一個(gè)道理。西方的很多股票一天就交易幾股。所以，有些東西它既有弊，也是有利的，我們不要光看到它的弊。中國(guó)證券市場(chǎng)在它發(fā)育的初期，特別是創(chuàng)業(yè)板和中小板，它充滿了活力，因?yàn)橛谢盍�，所以它�?huì)有問題。人不經(jīng)過摔跤就不會(huì)走路。我們不能一上來(lái)就要求不許摔跤。創(chuàng)業(yè)板一出來(lái)市盈率100多倍，現(xiàn)在上的多了，出現(xiàn)破發(fā)了，市盈率就開始掉下來(lái)。我們要允許事物有個(gè)發(fā)展過程。投資者和市場(chǎng)都有個(gè)學(xué)習(xí)的過程。我想到我在上世紀(jì)80年代改革的時(shí)候，一出來(lái)講話，每次說完了以后經(jīng)常聽到的都是負(fù)面的，說這個(gè)人說話太狂�，F(xiàn)在一般反應(yīng)還好，說成熟了，很儒雅。其實(shí)自己一照鏡子就全明白了：什么成熟了，就是老了唄。沒有當(dāng)年的活力、沖勁了，沒有那么多創(chuàng)造力、爆發(fā)力了，說話瞻前顧后了。等到什么毛病也沒有的時(shí)候，那就說明生命結(jié)束了。所以，我覺得對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)，特別是創(chuàng)業(yè)板和中小板的活力和生命力，我們一定要珍惜，既不要扼殺，也不要濫用�；盍@個(gè)東西等到?jīng)]有的時(shí)候，你才會(huì)真正知道它的珍貴。
第四，對(duì)于存在的問題，我們要采取什么樣的態(tài)度？動(dòng)態(tài)地看待新生事物，應(yīng)當(dāng)寬容和扶持，但呵護(hù)不是護(hù)短。中國(guó)也有一句古話，“三歲看大，五歲看老”。在小的時(shí)候、年輕的時(shí)候，立好規(guī)矩、走好路，對(duì)于將來(lái)的健康發(fā)展事關(guān)重大。所以，盡管是前進(jìn)當(dāng)中的問題，盡管是充滿活力，對(duì)早期出現(xiàn)的一些問題，我們應(yīng)該有一個(gè)非常認(rèn)真的態(tài)度和采取很堅(jiān)決的措施。這種措施，一方面我覺得不應(yīng)該是走極端的。比如很多人說解決估值高的問題，很簡(jiǎn)單，就是取消審批，讓所有夠門檻的企業(yè)都上市。大家可能看到我在中央電視臺(tái)跟幾個(gè)專家爭(zhēng)論過這個(gè)問題。我覺得這個(gè)是有點(diǎn)不負(fù)責(zé)任。中國(guó)符合我們創(chuàng)業(yè)板、中小板上市門檻的，我估計(jì)沒有10000家，也至少有5000家、8000家，是不是讓他們都馬上上市？我們證券市場(chǎng)成立到今天，20年了只上2000家。去年以來(lái)應(yīng)該說我們企業(yè)上市的步伐已經(jīng)相當(dāng)快了，還要考慮市場(chǎng)的承受能力。所以，走極端的辦法、休克療法，從來(lái)不是中國(guó)改革的道路。
另外，這種措施也不能是簡(jiǎn)單照搬。有些西方證明是可以用的辦法，拿到中國(guó)來(lái)是不是就可以用？我覺得也要慎重和分析。所以，我個(gè)人一直對(duì)比如說存量發(fā)行，讓發(fā)起人股東一開始就可以套現(xiàn)，持謹(jǐn)慎的保留態(tài)度。對(duì)于券商一直在要求的給券商、主承銷商的配售權(quán)，我是明確反對(duì)的。在賣不出去股票的地方，是要給券商配售權(quán)的，主要靠他們?nèi)I(yíng)銷，去找到優(yōu)質(zhì)的投資者。在中國(guó)這樣一個(gè)新股供不應(yīng)求的市場(chǎng)上，什么股都有人敢承銷，什么股都有人敢認(rèn)購(gòu)，你給配售權(quán)就是給他特權(quán)。所以，我覺得在國(guó)際上一些成功的做法，我們恐怕也不能夠簡(jiǎn)單的移植，要考慮到在中國(guó)特點(diǎn)下面會(huì)不會(huì)變形、會(huì)不會(huì)走樣、會(huì)不會(huì)扭曲。買方市場(chǎng)和賣方市場(chǎng)不能套用同樣的辦法。將來(lái)新股發(fā)行困難，發(fā)不出去了，我也會(huì)贊成給主承銷商以配售權(quán)。這叫到什么山唱什么歌。
