要解決我們這個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的問題，從根本上說，還是必須完善制度設(shè)計(jì)，推進(jìn)制度改革的深化。在新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革當(dāng)中，我個(gè)人有幾點(diǎn)建議：
第一，新股發(fā)行審查要重視前景和未來而不是主要死扣過去。
我們講動(dòng)態(tài)，主要是未來，就是預(yù)測(cè)的市盈率，預(yù)測(cè)的市凈率，預(yù)測(cè)這個(gè)企業(yè)今后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，應(yīng)該成為新股估值定價(jià)的主要內(nèi)容和主要依據(jù)。因?yàn)榧热毁I企業(yè)是買企業(yè)的未來，你說了一大堆它的歷史，證明了它的歷史清白無瑕，但歷史僅僅是一個(gè)參照而已。對(duì)投資者來說，更重要或最重要的，是這個(gè)企業(yè)今后的發(fā)展和業(yè)績(jī)。我覺得我們的招股說明書，包括我們的審查工作，不能老是在歷史審查上下工夫。當(dāng)然不是說不要考察歷史，但是我覺得這個(gè)重心需要有所改變。這就體現(xiàn)在什么方面呢？體現(xiàn)在我們現(xiàn)在整個(gè)審查過程當(dāng)中。比如我們現(xiàn)在說的超募，一年前在上海開會(huì)討論新股發(fā)行問題的時(shí)候我講過，我說超募是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的概念。在市場(chǎng)募集的情況下，是沒有超募的。因?yàn)樗o出的只是估值的區(qū)間，能夠募集多少，主要是取決于市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的認(rèn)可程度。這個(gè)觀念監(jiān)管機(jī)構(gòu)在原則上也已經(jīng)普遍接受了，而且由于引進(jìn)市場(chǎng)化發(fā)行，募集資金多少實(shí)際上也已經(jīng)控制不住了。但是我們的轉(zhuǎn)變并不前后一致。在招股說明書，在主承銷商的報(bào)告，在主管部門的審批當(dāng)中，募集多少資金仍然是一個(gè)最主要的指標(biāo)。募集多少資金應(yīng)當(dāng)是一個(gè)區(qū)間。企業(yè)的情況千變?nèi)f化，今天覺得需要募集的資金等到半年、一年以后，企業(yè)上市的時(shí)候，真正來了資金的時(shí)候，市場(chǎng)情況變化了。你給它規(guī)定那么死沒有用。所以，我覺得這個(gè)指標(biāo)可以淡化和取消，最多是給出區(qū)間來。這也符合國(guó)際慣例。國(guó)際市場(chǎng)上因?yàn)槎际鞘袌?chǎng)化發(fā)行，只有估值區(qū)間的概念，沒有募集資金的指標(biāo)。但要強(qiáng)化的是預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，預(yù)測(cè)的市盈率，這是定價(jià)的基礎(chǔ) 。應(yīng)當(dāng)說詢價(jià)這一塊我們這幾年學(xué)習(xí)進(jìn)步很快，也還存在一些問題，如承銷商打招呼要報(bào)價(jià)低的機(jī)構(gòu)撤回報(bào)價(jià)，這個(gè)需要規(guī)范也不難規(guī)范。但是我認(rèn)為詢價(jià)不是關(guān)鍵。在這個(gè)方面我覺得可以稍微看淡一些。因?yàn)檫@個(gè)事情，我剛才說了這是一個(gè)世界性的、一般性的難題。你說應(yīng)當(dāng)如何誠(chéng)實(shí)守信，如何勤勉盡責(zé)，領(lǐng)導(dǎo)可以這么強(qiáng)調(diào)，但是回去以后大家怎么做，我估計(jì)屁股決定腦袋，變化不會(huì)太大。要改變行為，關(guān)鍵是要去改變制度設(shè)計(jì)。
第二，在強(qiáng)調(diào)了預(yù)測(cè)、動(dòng)態(tài)這個(gè)基礎(chǔ)上，要有必要的懲罰性制度配套。
歷史從來證明，要求和教育100條，不如有1條懲罰措施，更能夠刺激人的靈魂。所以，如果我們的招股說明書，如果我們審批上市，重點(diǎn)都強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)未來盈利能力和它的真正價(jià)值區(qū)間的評(píng)估，如果出了差錯(cuò)，我認(rèn)為可以引進(jìn)股權(quán)分置改革時(shí)候大股東那種承諾條款。我們現(xiàn)在最害怕的不就是變臉嗎？一旦變臉、一旦預(yù)測(cè)沒有兌現(xiàn)，這個(gè)時(shí)候可以像股改一樣，觸發(fā)進(jìn)一步送股的條款。因?yàn)槟氵^度包裝了，包括主承銷商過度包裝發(fā)行人以后，把他說的比實(shí)際好，導(dǎo)致我們投資人當(dāng)初對(duì)你高估值，現(xiàn)在大股東就應(yīng)當(dāng)拿出股來，追加送給社會(huì)公眾股東。諸如此類的這樣一些懲罰性的條款，我認(rèn)為比我們教育100次、1000次更管用。包括主承銷商、包括保薦人，都要進(jìn)入這個(gè)參與賠償?shù)南盗�。因�(yàn)檫@是你的主要工作。你拿那么高的工資，有那么好的待遇，不就是因?yàn)槟銈儗?duì)企業(yè)估值、對(duì)未來有判斷力嗎？歷史誰不明白呢，還要你們專家去嗎？專家的能耐就是對(duì)未來有判斷，如果你判斷錯(cuò)了，你的估值區(qū)間不對(duì)，那對(duì)不起，你拿你的承銷費(fèi)，甚至若干倍數(shù)的承銷費(fèi)來做補(bǔ)償和賠償。當(dāng)然主要是大股東，他們應(yīng)該要負(fù)責(zé)任。當(dāng)時(shí)股改的時(shí)候，我覺得非常有用的就是這一條。最后你的承諾不能兌現(xiàn)，你就追加送股。如果有了這一條，我想我們的大股東，包括主承銷商、保薦人，他們就會(huì)非常慎重，他就不會(huì)過度包裝、過度美化。所以，相應(yīng)的懲罰條款不可避免。真有這樣一些案例，那么對(duì)于我們解決新股過度包裝和高估值的問題，就會(huì)有非常正面的作用。我們到西方國(guó)家去看一看就知道了。西方的法制，以至我們的香港法制，不是從娘胎里面帶出來的。香港海邊的欄桿有個(gè)小門一推就開了，但是上面寫了一行字：“擅自進(jìn)入罰款1000港幣”。美國(guó)對(duì)上市公司不誠(chéng)信和夸大其辭的集體訴訟制度都是這樣的制約措施。它是靠一整套的制度最后把法制觀念樹立出來的，不是像我們這樣只是整天說道理，只說你應(yīng)該如何如何，但就是沒有不如何的制度制約辦法。所以，我們?cè)谶@方面，對(duì)于不守信用和過度包裝的發(fā)行人、主承銷商和中介機(jī)構(gòu)，采取必要懲罰措施，我認(rèn)為必不可少。
第三，關(guān)于發(fā)行定價(jià)過程當(dāng)中的程序公正。
客觀地說，我覺得我們資本市場(chǎng)和證監(jiān)會(huì)的工作，如果就程序公正而言，在各個(gè)部委當(dāng)中，在我們國(guó)家市場(chǎng)建設(shè)的各個(gè)領(lǐng)域當(dāng)中應(yīng)該說是走在最前面的，透明性最高的，已經(jīng)設(shè)置了重重關(guān)卡。這一點(diǎn)應(yīng)當(dāng)承認(rèn)。但是，因?yàn)樽C券行業(yè)涉及到巨大的利益，所以這個(gè)地方把關(guān)卡設(shè)的更牢靠一些，把制度設(shè)計(jì)的更科學(xué)一些，仍然是必要的和緊迫的任務(wù)。比如我曾經(jīng)提過，保薦加直投的方式，我認(rèn)為應(yīng)該廢止。自己成了股東，就成了利益關(guān)聯(lián)方，中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性就沒有了保障。因此，明顯有利益關(guān)聯(lián)的東西為什么要給他留下通道呢？所以，我認(rèn)為應(yīng)該立即叫停保薦加直投。
再如發(fā)行上市的利益巨大，企業(yè)為了能上市不遺余力，個(gè)別的也不擇手段。我們有些不規(guī)矩的中介機(jī)構(gòu)也趁機(jī)在里面造謠生事，撈取好處。據(jù)我所知，一些券商或其從業(yè)人員，就主動(dòng)向發(fā)行人即擬上市公司耳提面命，說企業(yè)上市不私下花個(gè)幾百萬、上千萬的公關(guān)費(fèi)用肯定不行。他們以行內(nèi)人士自居，主動(dòng)請(qǐng)纓幫忙，趁機(jī)中飽私囊。擬上市的企業(yè)因命運(yùn)交關(guān)，寧可信其有，不敢信其無。這樣，既造成惡劣的社會(huì)影響，也容易造成發(fā)審隊(duì)伍中的意志薄弱者中箭落馬。應(yīng)當(dāng)充分肯定，證監(jiān)會(huì)自我約束，邀請(qǐng)了一批社會(huì)專業(yè)人士組成發(fā)審委，對(duì)企業(yè)發(fā)行上市擁有最后生殺大權(quán)。但由于利益太大、主動(dòng)和被動(dòng)的公關(guān)太多，我覺得發(fā)審委制度還要進(jìn)一步的嚴(yán)密�，F(xiàn)在上會(huì)企業(yè)材料初審?fù)ㄟ^后，便提前通知相關(guān)發(fā)審小組成員，寄去企業(yè)材料，讓發(fā)審組成員閱讀。由于發(fā)審組成員多為兼職，這時(shí)給的時(shí)間再多，他們也無法靜下心來看材料，同時(shí)也無法與發(fā)審組其他成員就可能的問題交流討論。但此時(shí)消息廣泛走漏，反而給公關(guān)尋租者留下了時(shí)間和空間。因此，一個(gè)企業(yè)最終進(jìn)入上會(huì)發(fā)審階段，應(yīng)隨機(jī)抽簽發(fā)審組。而一旦抽定發(fā)審組，發(fā)審組成員應(yīng)立即全部封閉，像高考閱卷一樣，通知一到就進(jìn)入封閉狀態(tài)，才告訴審哪家企業(yè)。這時(shí)候集中閱讀申報(bào)材料，討論其中的疑點(diǎn)和不詳之處，并進(jìn)行表決。這樣既保證了程序的公正性和制度的嚴(yán)密性，也保護(hù)了發(fā)審組成員。
同時(shí)，對(duì)發(fā)審委成員也要有激勵(lì)制度，主要是榮譽(yù)上的。對(duì)把關(guān)準(zhǔn)確、投票失誤率低的發(fā)審委委員可以連選連任，沒有任期約束。使每個(gè)發(fā)審委委員都有高度的榮譽(yù)感、責(zé)任感和使命感。因?yàn)槟愕馁澇善币埠茫磳?duì)票也好，實(shí)踐會(huì)很快作出檢驗(yàn)。這樣有一個(gè)公平、公正和嚴(yán)密的制度，新股發(fā)行的質(zhì)量才會(huì)有保證。這和民主制度一樣，不在于它能保證每次都一定選出最好的人，而是在于它程序的公正和無爭(zhēng)議。我建議，發(fā)審委小組首先數(shù)量要足夠多。中國(guó)專業(yè)人才濟(jì)濟(jì)，愿意做這個(gè)工作的盡職而且合格的委員人數(shù)很多，可以擴(kuò)大范圍。
