央行行長(zhǎng)周小川日前表示，我國(guó)利率市場(chǎng)化可在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)，而伴隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，央行準(zhǔn)備大概2-3組管理工具，對(duì)市場(chǎng)短期利率和中期利率進(jìn)行引導(dǎo)。這表明，為應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化加快，市場(chǎng)利率波動(dòng)也會(huì)受到更加頻繁劇烈的挑戰(zhàn)，央行擬引入更多政策工具，以完善自身利率調(diào)控框架，強(qiáng)化對(duì)于市場(chǎng)利率的引導(dǎo)。

　　利率調(diào)控走上前臺(tái)

　　央行早在2003年、2004年利率市場(chǎng)化發(fā)展的初期就曾強(qiáng)調(diào)，貨幣政策要從數(shù)量型工具更明顯地轉(zhuǎn)為價(jià)格型工具，但一方面由于中國(guó)長(zhǎng)時(shí)間存在國(guó)際收支順差，另一方面也為了人民幣匯率機(jī)制改革漸進(jìn)性的需要，央行不得不大量購(gòu)買貨幣從而被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，這也使得央行貨幣政策不得已更為重視貨幣數(shù)量的調(diào)控。

　　但近年來(lái)，這種局面已經(jīng)到了改變的轉(zhuǎn)折關(guān)口。隨著中國(guó)經(jīng)常賬戶順差水平大幅下降，外匯占款增速已出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)也逐漸減小。2012年新增外匯占款僅占新增M2的4%，2013年雖然有所反彈，但是仍大幅度低于2008年金融危機(jī)前的水平。今年以來(lái)，外匯占款少增現(xiàn)象更加明顯，其中5月新增央行口徑外匯占款僅3.61億元人民幣，創(chuàng)近11個(gè)月新低。外匯占款低位增長(zhǎng)，無(wú)疑使得央行干預(yù)外匯市場(chǎng)、被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的壓力大大減輕。此時(shí)商業(yè)銀行更多的流動(dòng)性需求，更多需要央行主動(dòng)投放貨幣來(lái)滿足，央行對(duì)于市場(chǎng)就有了更強(qiáng)的利率調(diào)控主導(dǎo)權(quán)。

　　近年來(lái)利率市場(chǎng)化加快，也使得央行從過去的貨幣數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向利率調(diào)控的必要性增強(qiáng)。利率市場(chǎng)化導(dǎo)致貨幣供應(yīng)和計(jì)量更加困難，央行傳統(tǒng)控制貨幣供應(yīng)量的能力及手段都受到了挑戰(zhàn);利率市場(chǎng)化導(dǎo)致貨幣需求變得更加不穩(wěn)定，央行為了實(shí)現(xiàn)貨幣數(shù)量的調(diào)控更容易引發(fā)利率的大幅度波動(dòng)，從而影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。央行只有更多轉(zhuǎn)向利率調(diào)控，才能更好地穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)于利率變化的預(yù)期，確保金融市場(chǎng)的穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

　　央行近年來(lái)已經(jīng)開始更為注重利率的調(diào)控。2013年央行創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利(SLF)為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性支持;今年初還正式宣布，將SLF隔夜、七天期和14天期三個(gè)期限利率定為5%、7%和8%，并表示密切監(jiān)測(cè)轄內(nèi)地方法人金融機(jī)構(gòu)拆借和債券回購(gòu)成交利率，一旦達(dá)到或突破SLF利率水平時(shí)，要按此利率向符合條件的法人金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。這無(wú)疑表明央行已經(jīng)開始建立包括利率走廊在內(nèi)的利率調(diào)控機(jī)制，而該機(jī)制的效果也十分明顯，今年以來(lái)，利率變化平穩(wěn)，利率的上限沒有超過央行年初設(shè)定的運(yùn)行區(qū)間上限。

　　中長(zhǎng)期利率調(diào)控工具

　　但對(duì)于央行來(lái)說，僅有SLF這個(gè)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具調(diào)控短期利率仍然是不夠的，央行同樣需要有政策工具調(diào)控中長(zhǎng)期利率。

　　在當(dāng)前利率市場(chǎng)化加快，利率變化更加頻繁的情況下，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)中長(zhǎng)期利率的預(yù)期也更加不穩(wěn)定，中長(zhǎng)期利率水平的定價(jià)容易偏高，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。在市場(chǎng)一定程度失靈情況下，央行作為宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控主體，主動(dòng)引入中長(zhǎng)期利率調(diào)控的政策工具，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期利率合理定價(jià)。

　　并且，在成熟市場(chǎng)中，央行可以通過調(diào)控短期利率來(lái)影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為，改變包括國(guó)債收益率曲線的形狀，并繼而達(dá)到貨幣政策調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)。但由于目前金融市場(chǎng)的諸多缺陷，央行短期利率的調(diào)控意圖卻難以通過市場(chǎng)傳遞到中長(zhǎng)期利率去，當(dāng)前國(guó)債收益率難以完全地反映真實(shí)的市場(chǎng)資金供求狀況。

　　適應(yīng)利率市場(chǎng)化加快的要求，央行必須尋找到合適的政策工具以調(diào)控市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率。我國(guó)央行目前正在研究的PSL就是這樣的工具。PSL作為央行的一種基礎(chǔ)貨幣投放工具，是指中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放中長(zhǎng)期貸款，合格抵押品可能包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。它的運(yùn)用可以在多方面實(shí)現(xiàn)央行調(diào)控市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率的目的，從而適應(yīng)當(dāng)前利率市場(chǎng)化加快的挑戰(zhàn)。

　　利率框架難以一蹴而就

　　央行在具有短期利率調(diào)控工具后，又通過創(chuàng)設(shè)PSL工具實(shí)現(xiàn)對(duì)于市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率的引導(dǎo)，并不意味著利率調(diào)控框架的建立已完成，實(shí)際上央行利率調(diào)控框架的很多方面仍需要隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)而加快完善。

　　目前央行設(shè)定的利率調(diào)控區(qū)間過于寬，利率上限與公開市場(chǎng)操作利率之差大大超過成熟市場(chǎng)的水平，雖然在當(dāng)前金融市場(chǎng)的廣度、深度和彈性有待提升，利率市場(chǎng)化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌進(jìn)程中不確定性較大的情況下，這有一定的必要性，但是調(diào)控區(qū)間過寬也會(huì)不利于市場(chǎng)利率的目標(biāo)約束，以及更為穩(wěn)定的市場(chǎng)利率體系的形成。

　　PSL若作為央行頻繁使用的中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放工具，實(shí)際上也給予了商業(yè)銀行較強(qiáng)的流動(dòng)性隱性擔(dān)保，使得商業(yè)銀行即使在市場(chǎng)動(dòng)蕩或自身流動(dòng)性受困時(shí)，也可以獲得央行較長(zhǎng)期限的流動(dòng)性支持，這也更容易誘發(fā)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而不利于約束銀行非理性的資產(chǎn)擴(kuò)張。

　　貨幣政策調(diào)節(jié)更多具有總量效應(yīng)，但是央行期望運(yùn)用PSL工具實(shí)現(xiàn)貨幣結(jié)構(gòu)性調(diào)整的目的，容易產(chǎn)生銀行監(jiān)管套利。以歐洲央行實(shí)施的長(zhǎng)期融資計(jì)劃為例，雖然央行希望銀行獲得長(zhǎng)期融資后更多將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，但據(jù)估計(jì)，在歐洲央行2011年和2012年實(shí)施的1萬(wàn)億歐元LTRO(長(zhǎng)期再融資操作貸款)貸款中，只有5%的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，更多資金用于金融市場(chǎng)套利。

　　因此，央行利率調(diào)控框架的建立也將是長(zhǎng)期過程，PSL工具雖然短期有利于央行在利率市場(chǎng)化加快時(shí)期完善利率調(diào)控框架，但它很可能不是最終利率市場(chǎng)化完成之后，央行常用的利率調(diào)控工具。