【互聯(lián)網(wǎng)金融十二問(wèn)之七】如何看待余額寶？新華社—

摘自《互聯(lián)網(wǎng)金融手冊(cè)》，謝平鄒傳偉劉海二著，中國(guó)人民大學(xué)出版社2014年4月出版。

余額寶是由支付寶為個(gè)人用戶打造的一項(xiàng)余額增值服務(wù)，于2013年6月13日上線，在短短幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)發(fā)展迅速。天弘基金公司的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年12月，余額寶的客戶數(shù)達(dá)4303萬(wàn)人，基金規(guī)模達(dá)1853億元。余額寶的推出，使得天弘基金公司的資產(chǎn)排名從2013年第一季度末的第46位躍居至2013年底的第2位。到2014年2月，天弘基金公司的資產(chǎn)超過(guò)4000億元，為我國(guó)基金業(yè)第一。余額寶以大多數(shù)人都沒(méi)有預(yù)料到的方式，顯著改變了我國(guó)基金業(yè)的格局。

余額寶的成功得益于實(shí)現(xiàn)了多贏：一是基金公司能夠通過(guò)支付寶這一平臺(tái)擴(kuò)大基金產(chǎn)品的銷量；二是支付寶作為連接中小散戶與基金公司的橋梁，可以賺取一定的中介費(fèi)用；三是散戶也可以通過(guò)余額寶進(jìn)行碎片化理財(cái)，并且不影響客戶的流動(dòng)性。余額寶的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在申購(gòu)與贖回兩方面。

在申購(gòu)方面，由于支付寶不具備基金托管人資格，客戶資金必須及時(shí)從支付寶轉(zhuǎn)移到天弘基金在銀行開(kāi)立的托管賬戶，這一過(guò)程必須實(shí)時(shí)完成，否則就會(huì)有違規(guī)嫌疑。客戶資金流動(dòng)實(shí)際上分為購(gòu)買與轉(zhuǎn)移兩個(gè)環(huán)節(jié)。在購(gòu)買環(huán)節(jié)，首先是支付寶余額轉(zhuǎn)入余額寶；在資金轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)，則是在資金轉(zhuǎn)入余額寶賬戶后，通過(guò)信息技術(shù)自動(dòng)把這筆資金從余額寶轉(zhuǎn)入天弘基金的托管銀行賬戶。

在贖回方面，余額寶的一大創(chuàng)新就是實(shí)時(shí)贖回。如果贖回是申購(gòu)環(huán)節(jié)的逆操作，就不存在違規(guī)的問(wèn)題，但這無(wú)法實(shí)現(xiàn)T+0贖回。要實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)贖回，還有其他兩種方式，不過(guò)都有違規(guī)之嫌。

雖然余額寶的銷售繞過(guò)了銀行，但在現(xiàn)階段還不能脫離銀行而單獨(dú)存在，第三方支付公司的客戶信息還需要通過(guò)銀行來(lái)驗(yàn)證，資金劃撥和清算仍需要通過(guò)銀行系統(tǒng)來(lái)完成。

余額寶的宏觀影響，主要是改變了全社會(huì)活期存款和定期存款的比重，可能使銀行存款的平均成本上升。但銀行貸款利率主要取決于貸款者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和貸款供需力量的對(duì)比，不一定與存款成本同比例上升。總的效果可能是，銀行利差收窄，余額寶的客戶分享了原來(lái)屬于銀行的一部分利差收入。

但是余額寶不是存款，可能存在由于基金管理能力的下降，導(dǎo)致收益率下降，甚至本金損失的可能性。需要指出的是，余額寶于2013年6月推出后，適逢銀行間市場(chǎng)資金緊張，利率高企，甚至幾度出現(xiàn)“錢荒”的局面。這是余額寶能取得較高收益的宏觀背景，但這種情況不一定能一直持續(xù)下去。

二是余額寶可能投資于非貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品等高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。三是當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行期，余額寶為實(shí)現(xiàn)高收益可能采取更加冒進(jìn)的投資策略，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性增加。

余額寶極大地刺激了我國(guó)基金業(yè)，出現(xiàn)了大量“第三方支付+基金”合作的金融產(chǎn)品。在利率市場(chǎng)化背景下，這類金融產(chǎn)品的規(guī)模預(yù)計(jì)在未來(lái)1~2年內(nèi)還會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)（特別考慮到銀行間市場(chǎng)資金持續(xù)緊張的局面），如果達(dá)到萬(wàn)億規(guī)模，將對(duì)我國(guó)金融體系產(chǎn)生不可忽視的影響。因此有必要討論，哪些金融產(chǎn)品適合作為支付工具，分別有什么風(fēng)險(xiǎn)。

金融產(chǎn)品要作為支付工具，必須具有低波動(dòng)率、高流動(dòng)性的特點(diǎn)。這兩個(gè)特點(diǎn)之間有緊密的聯(lián)系，但不存在直接因果關(guān)系。即有A不一定有B，反之亦然。同時(shí)，金融產(chǎn)品是否具有這兩個(gè)特點(diǎn)，除自身因素外（比如頭寸構(gòu)成），還在很大程度上取決于市場(chǎng)環(huán)境。

首先，在統(tǒng)計(jì)學(xué)上，低波動(dòng)率要求金融產(chǎn)品價(jià)格在時(shí)間序列上變化不大，特別是虧損的時(shí)候不多。這樣，金融產(chǎn)品就能起到保值作用，一定程度上接近貨幣的價(jià)值儲(chǔ)藏功能。有兩個(gè)途徑使金融產(chǎn)品具有低波動(dòng)率。第一，金融產(chǎn)品本身是一個(gè)足夠分散的證券組合，從而單個(gè)或部分證券頭寸的價(jià)格波動(dòng)不會(huì)對(duì)整個(gè)組合的價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。第二，金融產(chǎn)品（或底層證券頭寸）的風(fēng)險(xiǎn)比較低，比如：(1)發(fā)行人或交易對(duì)手的資質(zhì)比較好;(2)在資本結(jié)構(gòu)中處于優(yōu)先位置;(3)期限比較短;(4)條款比較標(biāo)準(zhǔn)。

其次，流動(dòng)性主要指金融產(chǎn)品的變現(xiàn)能力在一些場(chǎng)合，金融產(chǎn)品的流動(dòng)性也體現(xiàn)為，在信貸市場(chǎng)上（比如向中央銀行和其他銀行融資）作為抵押品的質(zhì)量。抵押品質(zhì)量越高，估值折扣越小。也就是轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金、在中央銀行儲(chǔ)備等能滿足支付要求的一般等價(jià)物的能力。貨幣市場(chǎng)基金主要投資于現(xiàn)金、協(xié)議存款、定期存款、大額存單、國(guó)債和央行票據(jù)等，在通常情況下具有低波動(dòng)率、高流動(dòng)性的特點(diǎn)。特別是目前，提前支付不罰息的協(xié)議存款在我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)配置中占了很高的比例。協(xié)議存款沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)交易，公允價(jià)值的變化來(lái)自應(yīng)計(jì)利息的變化，因此波動(dòng)率很低。協(xié)議存款的流動(dòng)性，主要來(lái)自可以提前從銀行提取的權(quán)利（這相當(dāng)于一個(gè)美式期權(quán)）�！疤崆爸Ц恫涣P息”則使協(xié)議存款在提取時(shí)不會(huì)遭遇流動(dòng)性折扣。

綜上所述，貨幣市場(chǎng)基金最適合與支付掛鉤。實(shí)際上，美國(guó)的M2統(tǒng)計(jì)中就包括能夠簽發(fā)支票的貨幣市場(chǎng)存款賬戶和貨幣市場(chǎng)基金份額。但貨幣市場(chǎng)基金不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也不像存款一樣受存款保險(xiǎn)保護(hù)，不是在任何市場(chǎng)環(huán)境下都具有低波動(dòng)率、高流動(dòng)性的特點(diǎn)。實(shí)際上，2008年9月，全球貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)就遭遇了很大的危機(jī)。這說(shuō)明，要充分認(rèn)識(shí)“第三方支付+貨幣市場(chǎng)基金”合作的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，并制定相應(yīng)的監(jiān)管措施。

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