債市違約事件再次成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。10月28日，鄂爾多斯市華研投資集團(tuán)有限公司發(fā)布公告稱，自10月29日起開(kāi)始對(duì)債權(quán)人進(jìn)行回售登記。自此，備受關(guān)注的“12鄂華研”債開(kāi)始了“排雷”工作。一石激起千層浪，該事件也再次敲響了在過(guò)去幾年中一直在加杠桿的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的資金鏈警鐘。

　　有研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去幾年中，中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率已經(jīng)超過(guò)200%，在主要經(jīng)濟(jì)體中居于前列。而在經(jīng)濟(jì)增速放緩的過(guò)程中，傳統(tǒng)制造業(yè)在去產(chǎn)能、去杠桿的漫漫長(zhǎng)途中始終難以尋到筑底的拐點(diǎn)。業(yè)內(nèi)人士表示，要想走出當(dāng)前的困局，中國(guó)經(jīng)濟(jì)必須要加速新舊動(dòng)能切換，盡快度過(guò)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的艱難時(shí)期。

趙乃育/繪?

　　伴隨經(jīng)濟(jì)下行和兌付日期臨近的雙重壓力，我國(guó)債券市場(chǎng)近來(lái)進(jìn)入“觸雷”和“排雷”模式。截至目前，包括“12湘鄂債”、“11天威MTN”等在內(nèi)的近十只公募債券“鐵定”無(wú)法兌付。對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士表示，隨著債券違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，不排除未來(lái)進(jìn)一步扎堆違約的可能。

　　“債券市場(chǎng)近來(lái)一波未平一波又起，目前來(lái)看已傳染至大中型國(guó)有企業(yè)，并呈常態(tài)之勢(shì)?！庇腥谭治鋈耸繉?duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示。他直言，從目前上述違約事件進(jìn)展情況來(lái)看，天威集團(tuán)已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重組程序，足額清償現(xiàn)存?zhèn)目赡苄院苄?，其余企業(yè)均正在采取各項(xiàng)措施籌措資金，未來(lái)仍存在償付剩余債券本息的可能。

　　近年來(lái)，特別是自去年“11超日債”開(kāi)啟中國(guó)公募債違約先河以來(lái)，我國(guó)債券出現(xiàn)了“扎堆”違約現(xiàn)象。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，我國(guó)債券市場(chǎng)違約事件已超20起。以影響較大、較具代表意義的三只國(guó)企違約債券——11天威集團(tuán)MTN2、08二重債和10中鋼債為例，目前只有二重債最終由控股股東受讓全部債券而得以解決。

　　國(guó)企央企“不敗金身”已被打破，中小企業(yè)因身處經(jīng)濟(jì)下行周期則更難逃脫違約命運(yùn)。早在今年年初，原應(yīng)于1月25日兌付本息的“12東飛債”離奇延期，隨后曝出真假擔(dān)保函問(wèn)題；1月26日，“12致富債”發(fā)行人發(fā)布公告，懇請(qǐng)投資者2年期滿后不要選擇回售權(quán)，原因是公司現(xiàn)金流緊張；緊接著，“12藍(lán)博債”　截至2月4日回售到期日，本息兌付資金未能到位，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。此外，早在2014年就有“13中森債”、“12華特斯”等六只私募債先后陷入償付風(fēng)波。

　　需要指出的是，自2012年6月首單中小企業(yè)私募債——“12蘇鍍膜”成功發(fā)行以來(lái)，中小企業(yè)私募債至今已經(jīng)運(yùn)行近40個(gè)月（中小企業(yè)私募債后合并于公司債），目前上市交易的中小企業(yè)私募債近700只。以債券期限大多為2年至3年推算，2015年將進(jìn)入私募債的兌付高峰。WIND數(shù)據(jù)顯示，2015年我國(guó)滬深交易所市場(chǎng)將有近150只規(guī)模高達(dá)170億元左右的私募債集中到期。

　　對(duì)此，渤海證券報(bào)告認(rèn)為近期產(chǎn)業(yè)債頻繁違約，涉及的范圍有所擴(kuò)大，由私募債蔓延至公募債，由民企擴(kuò)展到國(guó)企，自年初已發(fā)生7起違約事件，其中3起為公募債。報(bào)告稱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)不振是導(dǎo)致債務(wù)違約的主要原因，未來(lái)債務(wù)違約仍是點(diǎn)爆而非全面爆發(fā)，逐步有序打破剛性兌付是新常態(tài)。

　　不少評(píng)級(jí)公司也已經(jīng)就相關(guān)行業(yè)提出預(yù)警，在對(duì)發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)力、戰(zhàn)略與投資、財(cái)務(wù)等方面深度分析的基礎(chǔ)上，再考慮企業(yè)流動(dòng)性打分及外部支持等因素，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司中債資信最新發(fā)布的《中債資信企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)排查名單》建議投資者未來(lái)關(guān)注包括煤炭行業(yè)的太原煤氣化、云南煤化工；有色金屬的河南萬(wàn)基；光伏行業(yè)的英利中國(guó)；船舶制造行業(yè)的舜天船舶等企業(yè)債券。

　　行業(yè)低迷　“去產(chǎn)能”“去杠桿”底部難尋

　　在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，行業(yè)景氣度持續(xù)低迷，市場(chǎng)需求仍然不足。然而，部分企業(yè)仍存在大量激進(jìn)投資行為，資金杠桿率居高不下。這使得傳統(tǒng)制造業(yè)的去產(chǎn)能、去杠桿任務(wù)艱巨，難以尋到筑底拐點(diǎn)。

　　據(jù)記者初步統(tǒng)計(jì)，上述20多只違約債券之中，有10多只與行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)疊加、前期產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)度有關(guān)，其發(fā)債主體包括：山東海龍、新中基、中國(guó)二重、二重重裝、廣西有色、中鋼股份、天威集團(tuán)、天威英利、江西賽維、超日、熔盛重工等。

　　中債資信指出，在宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的大背景下，有色金屬、鋼鐵、機(jī)械制造等行業(yè)景氣度持續(xù)低迷，與此同時(shí)，上述行業(yè)中部分企業(yè)仍存在大量激進(jìn)投資行為?！叭缰袊?guó)二重自2009年起，開(kāi)始舉債建設(shè)重大項(xiàng)目，鎮(zhèn)江出海口基地、800MW大型模鍛壓機(jī)、國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)配套項(xiàng)目總投資合計(jì)超50億元。由于項(xiàng)目于行業(yè)景氣度高點(diǎn)開(kāi)始建設(shè)，成本高企，而隨著行業(yè)景氣度下行，項(xiàng)目盈利弱于預(yù)期，進(jìn)而加重公司經(jīng)營(yíng)壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)。”中債資信相關(guān)研究人員直言。

　　產(chǎn)能的過(guò)度擴(kuò)張，也使得上述這些行業(yè)的資金杠桿率目前仍處于高位。中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年6月末，全國(guó)86家大中型鋼鐵企業(yè)總負(fù)債已超過(guò)3萬(wàn)億，行業(yè)負(fù)債率達(dá)到69.47%，全國(guó)有五家鋼廠的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%，在三季度，鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款還都在節(jié)節(jié)攀升。煤炭行業(yè)也“沒(méi)有好到哪里去”，據(jù)山西煤炭企業(yè)人士介紹，該省屬重點(diǎn)煤炭企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)80%。此前國(guó)泰君安的研究報(bào)告曾經(jīng)有過(guò)測(cè)算，截至2014年底，中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率已經(jīng)達(dá)到217.3%，這在主要經(jīng)濟(jì)體中是最高的，也反映了中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)重程度。

　　高企的杠桿率之下，一旦行業(yè)景氣指數(shù)下滑，債務(wù)違約、資金鏈斷裂也就都在情理之中。WIND數(shù)據(jù)顯示，以鋼鐵行業(yè)為例，在已經(jīng)公布三季報(bào)的20家鋼企中，40%企業(yè)均處于虧損狀態(tài)，僅有3家企業(yè)歸屬于母公司的利潤(rùn)逆勢(shì)上漲。虧損企業(yè)中，三鋼閩光歸屬于母公司的凈利潤(rùn)下降3321%，杭鋼股份下降8191%，酒鋼宏興下降2490%。而有色金屬行業(yè)情況也難言樂(lè)觀。已經(jīng)公布三季報(bào)的62家有色金屬企業(yè)中，逾24%的企業(yè)處于虧損狀態(tài)，其中只有24家企業(yè)利潤(rùn)同比上漲。五礦稀土利潤(rùn)同比下降1862%，寶鈦股份利潤(rùn)同比下降6070%。

　　“歸根結(jié)底，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣的根源在于需求不足，這使得傳統(tǒng)制造業(yè)在去產(chǎn)能、去杠桿的漫漫長(zhǎng)途中始終難以尋到筑底的拐點(diǎn)。究竟何時(shí)能達(dá)到市場(chǎng)出清狀態(tài)，目前很難給出一個(gè)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)?！庇性u(píng)級(jí)人士此前在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示。

　　調(diào)整結(jié)構(gòu)　新舊動(dòng)能需加速切換

　　頻繁暴露的違約事件以及更多資金鏈幾近斷裂的企業(yè)，都揭示出中國(guó)不少產(chǎn)業(yè)集體產(chǎn)能過(guò)剩和杠桿率過(guò)高的本質(zhì)。面對(duì)增速放緩之痛，猶如五百多年前航行在大西洋上的西班牙船隊(duì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已踏上了尋找新動(dòng)力的征途。業(yè)內(nèi)人士表示，一方面，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)需加速自身調(diào)整，另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要加速新舊動(dòng)能切換，盡快度過(guò)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的艱難時(shí)期。

　　對(duì)眾多產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)來(lái)說(shuō)，唯有“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”的轉(zhuǎn)型之路才能通向那“黃金之地”。“作為基礎(chǔ)能源，煤炭不可能發(fā)生全行業(yè)的徹底轉(zhuǎn)型，不管是煤電一體化、煤化工等縱向業(yè)務(wù)延伸，還是向旅游、新能源等橫向擴(kuò)展，都只是解決產(chǎn)能過(guò)剩的輔助措施，最根本的出路還是提高產(chǎn)業(yè)集中度，控制產(chǎn)量，實(shí)現(xiàn)供需平衡?！敝醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)煤炭經(jīng)濟(jì)研究院煤炭上市公司研究中心主任邢雷告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，在當(dāng)前煤炭企業(yè)跨區(qū)整合難推進(jìn)的情況下，可以建立煤炭行業(yè)的類(lèi)似OPEC的組織控制產(chǎn)能，還可以通過(guò)國(guó)有企業(yè)改革，在資產(chǎn)管理架構(gòu)上實(shí)現(xiàn)高集中度。

　　鋼鐵、有色金屬等行業(yè)的情況如出一轍?！皬?010年至今，國(guó)家有關(guān)部門(mén)先后出臺(tái)了20個(gè)淘汰落后產(chǎn)能、引導(dǎo)產(chǎn)能退出的政策措施，也淘汰了一部分落后產(chǎn)能，但是對(duì)于整體產(chǎn)能而言并沒(méi)有減少，這是個(gè)待解的重要障礙?！敝袖搮f(xié)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)朱繼民認(rèn)為，企業(yè)要根據(jù)自身的實(shí)際情況確定轉(zhuǎn)型方向和轉(zhuǎn)型路徑，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，建議國(guó)家出臺(tái)企業(yè)兼并重組細(xì)則，從稅收、財(cái)政、金融、土地、技術(shù)進(jìn)步、職工安置、債權(quán)債務(wù)處理等方面對(duì)企業(yè)重組給予支持，同時(shí)積極探索民營(yíng)鋼鐵企業(yè)的重組。

　　根據(jù)《中國(guó)制造2025》，我國(guó)以十年為一個(gè)階段，通過(guò)“三步走”實(shí)現(xiàn)制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)。第一階段，到2025年，綜合指數(shù)接近德國(guó)、日本實(shí)現(xiàn)工業(yè)化時(shí)的制造強(qiáng)國(guó)水平，基本實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，中國(guó)制造業(yè)邁入制造強(qiáng)國(guó)行列，進(jìn)入世界制造業(yè)強(qiáng)國(guó)第二方陣。第二階段，到2035年，綜合指數(shù)達(dá)到世界制造業(yè)強(qiáng)國(guó)第二方陣前列國(guó)家的水平，成為名副其實(shí)的制造強(qiáng)國(guó)。第三階段，到2045年，乃至建國(guó)一百周年時(shí)，綜合指數(shù)略高于第二方陣國(guó)家的水平，進(jìn)入世界制造業(yè)強(qiáng)國(guó)第一方陣，成為具有全球影響力的制造強(qiáng)國(guó)。

　　中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心常務(wù)副理事長(zhǎng)張曉強(qiáng)表示，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，全社會(huì)對(duì)創(chuàng)新更加重視。中國(guó)政府大力鼓勵(lì)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的行動(dòng)，充分顯示了中國(guó)不僅決心推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，還明確了完善稅收措施和豐富融資新模式、加快發(fā)展創(chuàng)新服務(wù)體系、建設(shè)和用好創(chuàng)新公共平臺(tái)等多方面舉措。

　　不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)下，資源型行業(yè)、過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)、高污染行業(yè)下行壓力巨大，盡管新興產(chǎn)業(yè)尤其是國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)較好，但是新舊產(chǎn)能的轉(zhuǎn)換過(guò)程是艱難和漫長(zhǎng)的。為了應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)、避免經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)程面臨國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化尚未完成的制約，速度和步伐可能不會(huì)太快。