經(jīng)過一季度的震蕩抬升之后，債券市場近期受到國內(nèi)外沖擊而顯現(xiàn)疲態(tài)。5月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布了4月份固定資產(chǎn)投資等實體經(jīng)濟(jì)增長的數(shù)據(jù)，從中不難發(fā)現(xiàn)4月份經(jīng)濟(jì)增長依然顯現(xiàn)“韌性”特征，制造業(yè)投資回升力度需要觀察、房地產(chǎn)投資銷售弱化和購地費(fèi)用支撐的投資之間的傳導(dǎo)尚需明晰，預(yù)計二季度經(jīng)濟(jì)增速和名義經(jīng)濟(jì)增速依然會延續(xù)前幾個季度的平穩(wěn)狀態(tài)。以曲線圖來展示經(jīng)濟(jì)增速，幾個季度以來經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)為一條“水平線”，而與去年“季初走弱、季末沖高”不同的是，2018年一季度和二季度開月數(shù)據(jù)則透露出今年“季初走強(qiáng)、季末回落”的特點。除卻基數(shù)效應(yīng)，以地方政府財政收支為主要推動力的基建投資是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長季節(jié)性波動的重要原因。在此格局下，無論是實際經(jīng)濟(jì)增長還是經(jīng)濟(jì)增長前景，均不宜抱有過于樂觀和悲觀的預(yù)期，慣性延續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長韌性時會導(dǎo)致預(yù)期差的出現(xiàn)。

　　在實際經(jīng)濟(jì)增長難以提供利率指引的情況下，海外市場則處于風(fēng)暴來臨的前夜。擺脫了一季度的中長期不確定性制約后，突破站穩(wěn)3.0%并不斷升高的10年期美債收益率以及不斷擴(kuò)張的非美經(jīng)濟(jì)體和美債收益率利差帶動美元指數(shù)暴漲，阿根廷、土耳其等非美貨幣經(jīng)歷了堪稱“血洗”的過程，同時美股波動率也在繼續(xù)抬升。展望全球資產(chǎn)，“回歸利差”定價的美元指數(shù)慣性上漲不僅給非美經(jīng)濟(jì)體股票、債券和貨幣匯率等資產(chǎn)價格帶來拋售的壓力，且美元資產(chǎn)內(nèi)部，也僅有美元兌非美經(jīng)濟(jì)貨幣匯率上漲，美股和美債均處于被拋售的狀態(tài)。市場波動性正在繼續(xù)抬升，與2008年全球金融危機(jī)暴發(fā)之前相似，但是當(dāng)下與10年前不同的是，本輪經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇并未表現(xiàn)出過熱，并且經(jīng)濟(jì)增長回升在不同經(jīng)濟(jì)體之間更多呈現(xiàn)出“俱樂部收斂”的特征，因此因美元指數(shù)上揚(yáng)而承壓的非美經(jīng)濟(jì)體，一方面是本國經(jīng)濟(jì)增長韌性不足，持續(xù)增長的動力較弱，另一方面則是財政收支和國際收支均處于逆差狀態(tài)。中國則與之相反，韌性十足的經(jīng)濟(jì)增長和國際收支經(jīng)常賬戶的順差結(jié)構(gòu)，一定程度上會阻滯國際匯率和利率的傳導(dǎo)。從債券收益率期限利差來看，若美債期限利差并未顯現(xiàn)持續(xù)陡峭化跡象，對于人民幣資產(chǎn)并不構(gòu)成直接的利空。然而短期內(nèi)的情緒傳導(dǎo)和宣泄還是會導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)估值的下修，對應(yīng)于本輪債券收益率下行之后的調(diào)整，這種下修反倒是等待下一輪波段操作機(jī)會的契機(jī)。

　　二季度以來，海內(nèi)外的風(fēng)險事件正在發(fā)酵并引發(fā)一輪又一輪沖擊，權(quán)益、債券、商品、貨幣等大類資產(chǎn)表現(xiàn)出“風(fēng)格紊亂”的傾向，風(fēng)險偏好也日益向規(guī)避沖擊的方向演化。中國債券收益率由于在2017年升幅高于其他經(jīng)濟(jì)體，反倒為今年的沖擊留下了緩沖空間，我們認(rèn)為正如同中長期不確定性消除導(dǎo)致利差回歸美元指數(shù)定價一致，在風(fēng)險情緒感染和傳導(dǎo)逐步衰減之后，二季度債券仍然有波段性做多的機(jī)會，但是或與一季度的陡峭化走勢不同，經(jīng)濟(jì)增速韌性走平或制約期限利差擴(kuò)張的程度，10年期收益率領(lǐng)先下行或?qū)е缕谙蘩罨貧w平坦化。

　　市場有風(fēng)險，投資須謹(jǐn)慎。文中觀點不構(gòu)成操作建議，不代表經(jīng)濟(jì)參考網(wǎng)觀點。

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