■資本玩票影視業(yè)（中）

　　由于影視行業(yè)輕資產(chǎn)的特征，再加上并購標的比較稀缺，高溢價并購的現(xiàn)象在A股市場頻頻出現(xiàn)，并屢屢引發(fā)交易所和監(jiān)管層高度關注。在一宗宗動輒數(shù)十倍甚至上百倍的高溢價收購背后，業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)的比例正在顯著上升。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，超高溢價收購不排除是上市公司大股東“左手倒右手”的游戲，不僅加劇了股票的投資風險，且存在利益輸送的嫌疑。而如此不負責任的行為卻最終很可能由無辜的投資者買單。據(jù)悉，監(jiān)管層正在研究、完善業(yè)績補償?shù)南嚓P規(guī)定，進一步強化監(jiān)管。

　　唐德影視日前宣布，擬收購演員范冰冰旗下無錫愛美神影視文化有限公司51%股權。該公司去年7月注冊成立，注冊資本僅為300萬元，核準成立日期為今年1月29日。唐德影視表示，此次收購將構成重大資產(chǎn)重組，根據(jù)公告，愛美神51%估值超過7.4億元。

　　對此，深交所近日發(fā)出關注函。深交所指出，其估值在短期內(nèi)增幅巨大，要求唐德影視在披露重大資產(chǎn)重組方案時，重點對愛美神的估值情況進行分析說明，并進行重大風險提示。

　　在飽受關注的樂視網(wǎng)98億元收購中，預案顯示，樂視影業(yè)100%股權按收益法預評估價值為98億元，較其合并報表歸屬于母公司所有凈資產(chǎn)增加77.4億元，增值率高達366.94%。樂視網(wǎng)表示，樂視影業(yè)具有“輕資產(chǎn)”的特點，其固定資產(chǎn)投入相對較小，賬面值不高，而樂視影業(yè)的品牌、聲譽、簽約導演及演員、發(fā)行團隊的價值均未在賬面體現(xiàn)。

　　5月12日，深交所就上述收購發(fā)出問詢函。深交所稱，標的公司估值近年來增幅較大，由2013年的15.5億元增加至本次收購的98億元，標的公司2014年度、2015年度扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司股東的凈利潤分別為6444萬元和1.36億元，2016年度、2017年度、2018年度承諾利潤分別不低于5.2億元、7.3億元、10.4億元，業(yè)績承諾金額均遠高于報告期水平。

　　深交所要求，樂視網(wǎng)結合近期市場可比交易、同行業(yè)可比上市公司情況，補充披露本次交易評估增值率、市盈率水平的合理性。另外，樂視影業(yè)的明星股東當年以較低價格入股，深交所要求公司說明樂視影業(yè)與上述制片人、導演、演員是否簽訂了業(yè)績承諾或補償協(xié)議，是否有競業(yè)禁止或其他合作安排。

　　今年3月，停牌3個月之久的新文化更是拋出了一份溢價高達150倍的收購方案。在該方案中，新文化擬以21.6億元的價格收購千足文化100%股權，其中發(fā)行股份支付交易對價約16.79億元，同時支付現(xiàn)金約4.81億元。此外，新文化還將發(fā)行股份募集配套資金約20億元。公開披露的信息顯示，千足文化是一家從事電視及網(wǎng)絡視頻欄目的創(chuàng)意、策劃、制作、發(fā)行銷售以及相關廣告等商務運營服務的內(nèi)容服務提供商和運營商。

　　重組方案顯示，截至2015年末，千足文化的凈資產(chǎn)僅為1428.49萬元，但新文化卻給出了21.6億元的“天價”收購，溢價約150.2倍。深交所隨即對公司下發(fā)的重組問詢函，要求披露標的公司近五年的經(jīng)營情況。隨后披露的信息顯示2011年至2013年，千足文化營業(yè)收入分別為1007.48萬元、2258.35萬元和2667.48萬元，對應實現(xiàn)的凈利潤僅分別為10.51萬元、6.13萬元和7.99萬元。

　　WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年以來文化傳媒行業(yè)的12起定增重組中（已完成4起），有數(shù)據(jù)統(tǒng)計的10起平均并購PE（2016）高達75.55倍，除了省廣股份之外，其余均在50倍以上。

　　承諾爽約比例不斷攀升

　　深交所5月3日發(fā)布的《深交所多層次資本市場上市公司2015年報實證分析報告》顯示，2015年，深市上市公司外延式擴張意愿加強，全年實施完成重大資產(chǎn)重組252起，比上年增長83.94%，并購交易金額4127.38億元，同比增長110.17%。并購標的中，廣播影視、互聯(lián)網(wǎng)和相關服務、醫(yī)藥制造業(yè)受到青睞。

　　報告稱，2015年股票市場經(jīng)歷了較大的異常波動，上市公司的并購重組受到了高估值、高對價的影響，出現(xiàn)了部分公司終止或暫定并購活動的現(xiàn)象。由于缺乏可靠的估值參考體系，個別上市公司向新興產(chǎn)業(yè)的跨界并購也受到了較大影響。并購重組形成的大額商譽，也給少數(shù)上市公司未來業(yè)績帶來較大的不確定性。2013至2015年間，深市上市公司的商譽總值分別為707億元、1581億元和3544億元，2015年共有210家公司的商譽增長幅度超過100%。

　　報告稱，隨著并購公司家數(shù)的增多以及并購整合的推進，個別公司并購風險顯現(xiàn)，需引起注意。在經(jīng)濟大環(huán)境和其他因素的綜合影響下，2015年出現(xiàn)了一些公司未能履行業(yè)績承諾的現(xiàn)象，甚至有個別公司通過更改承諾的方式逃避責任，對資本市場的誠信建設和投資者的合法權益造成不利影響。

　　中信證券研究顯示，2015年A股市場中涉及業(yè)績承諾事件的上市公司共有527家，占整體上市公司比例為18.52%。涉及業(yè)績承諾的并購標的有798個。而當年共有107家公司發(fā)生業(yè)績承諾不達標的記錄，涉及標的為183家，分別占比為20.30%和22.93%。公開資料顯示，近期就有藍色光標、斯太爾、弘高創(chuàng)意、全通教育、洪濤股份、天成控股等多家上市公司所收購資產(chǎn)的業(yè)績承諾未完成，觸發(fā)了業(yè)績承諾不達標導致的補償條款。2010年至2015年上市公司與重組方簽訂的業(yè)績補償協(xié)議從31份增加到349份，增速高達1025.81%。業(yè)績承諾爽約也逐步增多，其中2012年至2014年業(yè)績承諾未完成率分別為16%、20%和14%，2015年沖高到22.34%。且2010年以來，業(yè)績承諾未完成率隨承諾年度增加而上升，如首年、次年、第三年和第四年業(yè)績承諾未完成率分別為10%、19%、29%和44%。

　　以原本從事建筑裝飾業(yè)的洪濤股份為例，2015年3月13日，該公司以2.35億元對價取得跨考教育70%的股權，彼時，跨考教育的凈資產(chǎn)僅為208萬元，標的公司管理層公東承諾2015年至2017年凈利潤不低于3500萬元、4600萬元及6000萬元。今年4月30日，洪濤股份發(fā)布公告顯示，跨考教育2015年僅實現(xiàn)凈利潤1730萬元，承諾完成率僅為49.42%。

　　除此之外，美盈森持股70%的控股子公司深圳市金之彩文化2015年凈利潤為虧損1019萬元，遠低于其承諾額5577萬元。天成控股2014年與控股股東銀河集團通過資產(chǎn)置換獲得香港長城礦業(yè)19%股權，該標的2015年出現(xiàn)業(yè)績大幅縮水，當年實現(xiàn)利潤2700.88萬元，僅完成所承諾業(yè)績的9.63%。

　　股民淪為最終買單人

　　“近期頻頻出現(xiàn)的超高溢價收購，有一些實際上是上市公司大股東左手倒右手的游戲，并購和被并購對象都是贏家，買單人是投資者?！蔽錆h科技大學金融證券研究所所長董登新對《經(jīng)濟參考報》記者說。

　　董登新表示，以樂視網(wǎng)收購樂視影業(yè)為例，如果是在股指低迷的時候，可能估值只有30億，但是現(xiàn)在外界對于影視行業(yè)有著較高的預期，樂視影業(yè)就可以估值為98億，上市公司以1.65億股股份以及29.79億元現(xiàn)金作為對價支付給樂視影業(yè)股東。在這筆交易中，如果樂視網(wǎng)是完全以現(xiàn)金進行收購的話，樂視影業(yè)就不會有這么高的估值，支付的1.65億股實際上是一種額外的對價。樂視網(wǎng)與交易對方之一樂視控股的控股股東和實際控制人均為賈躍亭，這宗交易在抬高了樂視影業(yè)估值的同時，也抬高了樂視網(wǎng)的估值，實際上是一個左右手對倒的障眼法。

　　董登新認為，這樣的估值實際上是不負責任的。并購方和被并購方都是寄希望于未來市場給其更高的估值，來幫他們買單，把不確定性留給了市場和投資者。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，上市公司超高溢價并購不僅加劇了相關股票的投資風險，且不排除存在向有關當事人進行利益輸送的嫌疑。上市公司收購的標的資產(chǎn)，為了獲得更高的溢價，往往在業(yè)績不夠的情況下，通過承諾高收益來抬高要價，就算被收購方兌現(xiàn)承諾，補足利潤的差額部分，收購資產(chǎn)的質(zhì)量問題也將長期存在，不會因為補足了利潤差額而得到改善。

　　記者獲悉，在近日舉行的2016年首屆證券公司保薦代表人培訓會上，監(jiān)管層人士介紹了并購重組反饋意見中出現(xiàn)頻率較高的問題，其中就包括“業(yè)績補償”，并再次強調(diào)應當先以股份補償，不足部分以現(xiàn)金補償。